Rynek japońskich obligacji po długiej przerwie znalazł się w centrum uwagi finansowego świata. Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych osiągnęły poziomy nienotowane od globalnego kryzysu finansowego w 2008 r., a w przypadku obligacji 30-letnich biją historyczne rekordy. Rosną płace i inflacja, gospodarka przeżywa renesans, a więc rosną też stopy procentowe.
JGB powstały z martwych
Ten ruch wydaje się sygnałem pewnej strukturalnej zmiany, a nie chwilowej korekty. Podczas gdy Fed w USA rozważa obniżki stóp, w Japonii panuje powszechne przekonanie o dalszej normalizacji polityki pieniężnej przez Bank Japonii (BoJ). Stopy mają rosnąć. Ta rozbieżność w polityce monetarnej prowadzi do kluczowego wniosku: rosnąca atrakcyjność japońskich obligacji skarbowych (JGB), przy potencjalnie spadających stopach w USA, zmniejsza różnicę w rentowności obu instrumentów (tzw. spread) i podważa sens inwestowania za granicą z perspektywy japońskich inwestorów.
- Japonia wraca do świata inwestycyjnego. Wzrost rentowności długoterminowych japońskich obligacji jest bardzo duży, na tyle, że zwrócił uwagę inwestorów zagranicznych, w tym polskich. Moim zdaniem jest to inwestycyjna okazja, ponieważ Japonia wchodzi w globalny trend normalizacji stóp procentowych. Jeśli rentowność 10-letnich papierów wzrośnie do 2-2,5 proc. [pbecnie wynosi około 1,8 proc. - red.], to można spodziewać się jeszcze większego zainteresowania inwestorów – mówi Olaf Pietrzak, zarządzający funduszami dłużnymi w Esaliens TFI.
Dane z Japońskiego Stowarzyszenia Dealerów Papierów Wartościowych (Japan Securities Dealers Association) pokazują, że inwestorzy zagraniczni kupili obligacje za 71,8 mld USD netto o terminie zapadalności przekraczającym 10 lat między styczniem a październikiem tego roku – jest to wartość wyższa niż w jakimkolwiek porównywalnym okresie od momentu rozpoczęcia prowadzenia rejestrów w 2004 r., wynika z danych przedstawionych przez "Financial Times".
Ruchy na jenie tykającą bombą? Czym jest carry trade
Dynamicznemu wzrostowi rentowności obligacji powinien towarzyszyć wzmacniający się jen, podkreśla Piotr Kuczyński, analityk DM Xelion. Jednak od 4 października, kiedy wybrano Sanae Takaichi na nową premier Japonii, japońska waluta straciła do dolara ponad 6 proc. Szybko rosnące koszty obsługi długu i słabnąca waluta wywołały obawy o ucieczkę kapitału z Kraju Kwitnącej Wiśni na wzór tego, co stało się w Wielkiej Brytanii podczas burzliwej, 40-dniowej kadencji premier Liz Truss.
- Rentowność 20-letnich papierów jest najwyższa od 25 lat, a 30-letnich najwyższa w historii. Fakt, że jen słabnie przy rosnących rentownościach obligacji, też jest zadziwiający, co również martwi inwestorów. Spodziewana jest interwencja Banku Japonii. Czym to może skutkować? Nie wykluczam, że w przyszłym roku dojdzie do ponownego odwrócenia tzw. carry trade, tak jak w sierpniu 2024 r. – mówi Piotr Kuczyński.
Użyj tańszego pieniądza, aby kupić różne aktywa — to sedno tego, co określa się mianem walutowego carry trade. Inwestorzy wykorzystują różnicę w stopach procentowych między dwoma krajami, aby pożyczyć tam, gdzie stopa jest niska, i zainwestować tam, gdzie jest wysoka. Przez lata w tym celu chętnie wykorzystywano deprecjację jena będącą efektem ujemnych stóp procentowych.
Jednak w 2024 r. Bank Japonii zmienił kurs i 31 lipca zdecydował o podniesieniu stóp o 25 pkt baz. Efekt? Nagłe wzmocnienie jena wywołało panikę na rynkach i odwrócenie carry trade’u – indeksy S&P 500 i paneuropejski Euro Stoxx 600 traciły ponad 3 proc., a japoński Nikkei 225 ponad 12 proc. na sesji 5 sierpnia ubiegłego roku.
Teraz inwestorzy obawiają się powtórki z rozrywki. Obecnie dolar jest wart 156 jenów, ale analitycy banku Morgan Stanley prognozują, że do końca 2026 r. kurs spadnie do 147 jenów, co będzie oznaczać umocnienie japońskiej i osłabienie amerykańskiej waluty.
- W scenariuszu słabnącego dolara jen powinien się wzmacniać. Moim zdaniem w pierwszych miesiącach przyszłego roku dolar będzie dalej tracił przez m.in. zmianę szefa Fedu. Na decyzję duży wpływ będzie miał Donald Trump, a ingerencja prezydenta w niezależność Fedu niespecjalnie inwestorom się podoba – mówi Piotr Kuczyński.
Gdzie trafi japoński kapitał
Zmiany na rynku japońskiego długu są istotne jeszcze z jednego powodu: stabilności światowego, a zwłaszcza amerykańskiego systemu finansowego. Na alarm bije Albert Edwards, strateg banku Societe Generale.
- Światowe rynki finansowe przez dekady karmiły się skrajnie niskimi stopami procentowymi i szeroko zakrojonym luzowaniem ilościowym (QE). Zwłaszcza zachodni politycy powinni drżeć, gdy Japonia zakręca kurek z płynnością, która utrzymywała rentowności obligacji państw zachodnich na poziomie niższym niż ten, który byłby uzasadniony ich rozdętymi deficytami fiskalnymi – uważa ekspert.
Japonia ma unikalną pozycję: jest jednym z największych wierzycieli netto na świecie, o czym mówi silnie dodatnia międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto. Przez ponad trzy dekady z powodu chronicznej deflacji i zerowych stóp procentowych w kraju japoński kapitał będący w posiadaniu funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych był zmuszony do eksportu oszczędności w poszukiwaniu dodatniego zysku. To właśnie ten kapitał stanowił subsydium dla długu publicznego innych krajów, zwłaszcza Stanów Zjednoczonych, sztucznie utrzymując globalne koszty pożyczek na niskim poziomie.
Zmiana polityki w Tokio oznacza, że japoński kapitał, który dotąd wspierał światowe rynki długu, może zacząć wracać do kraju. Ale w scenariusz pogorszenia stabilności finansowej USA i świata nie wierzy Piotr Kuczyński.
- Japonia może i jest największym wierzycielem USA, ale w przeciwieństwie do Chin jest też jednym z najważniejszych sojuszników, więc masowa wyprzedaż obligacji jest wręcz niemożliwa. Natomiast scenariusz repatriacji kapitału japońskiego do krajowych obligacji przy słabnącym dolarze jest możliwy. Skutki dla amerykańskiego rynku długu powinny być raczej umiarkowane, ale oczywiście wzrost rentowności amerykańskich obligacji może zaszkodzić polityce obniżki stóp przez Fed – twierdzi ekspert Xeliona.