Wahania cen i silne związki to największe ryzyko
Czy spółka będzie obowiązkową pozycją w portfelach inwestorów? Na pewno tak... gdy będą tłuste lata.
Dekoniunktura na rynku stali to największe ryzyko, z jakim w długim terminie muszą liczyć się inwestorzy zainteresowani Jastrzębską Spółką Węglową (JSW) — w tym analitycy są zgodni. Przemysł stalowy jest odbiorcą flagowych produktów spółki: koksu i węgla koksowego. Z prognoz dla branży stalowej, cytowanych w raportach biur maklerskich do których dotarł "PB", wynika wprawdzie, że kolejne lata powinny sprzyjać producentom, jednak aż tak dobrze, jak w rekordowym 2011 r. (najwyższej jakości węgiel koksowy kosztuje 770 zł za tonę), raczej nie będzie. Przychody i zyski nie będą już tak okazałe. Według Ipopemy, przychody spółki w 2011 r. wyniosą 9,5 mld zł, ale w dwóch kolejnych latach spadną o 1 mld zł. Wskaźnik EBIDTA powinien wynieść w tym roku ponad 3,8 mld zł, ale w latach 2012, 2013 — 2,6 i 2,3 mld zł. Wyżej, ale z podobną tendencją spadkową, szacują przychody i zyski JSW analitycy PKO BP. To oznacza, że skarb państwa sprzedaje akcje spółki na górce.
Inwestycja dla odważnych
Dla funduszy nie jest to wymarzona sytuacja. Ale brzmi znajomo.
— Spółkę można określić jako KGHM bis. Jej wyniki są wprost uzależnione od ceny węgla koksującego na światowym rynku. Spółka nie zwiększy istotnie wydobycia, nie ograniczy kosztów. Wręcz przeciwnie — ze względu na siłę związkowców pewnie będą one rosły. Nie można jej porównywać do Bogdanki, lecz do NWR. Wygląda na to, że JSW ma lepsze złoża od NWR. JSW to świetna spółka dla GPW w Warszawie, będzie bardzo płynna, ale to, czy inwestorzy zarobią w długim okresie, będzie zależało przede wszystkim od ceny węgla. A ta jest na poziomie z poprzedniego szczytu surowcowego. Ważne aby skarb państwa sprzedał jak największą część oferty krajowym inwestorom. Na prywatyzacjach powinni korzystać przede wszystkim polscy inwestorzy — mówi Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI.
Paweł Puchalski, analityk BZ WBK, uważa, że akcje JSW są dla inwestorów bardziej ryzykowne niż KGHM.
— To świetna spółka na dobre czasy. Można na niej bardzo dużo zarobić podczas koniunktury, ale też bardzo dużo stracić, jeśli gospodarka przyhamuje lub pogrąży się w kryzysie. Wysokie ryzyko wiąże się nie tylko z dużą amplitudą cen koksu i węgla koksowego, ale też z faktem, że JSW nie ma bufora, jakim dla KGHM były zawsze w trudnych czasach aktywa telekomunikacyjne — Polkomtel i Dialog. A ponieważ doniesienia makroekonomiczne z rynku USA są niepokojące, ryzykowne byłoby twierdzenie, że to oferta skazana na sukces — mówi Paweł Puchalski.
Jak twierdzi zarząd JSW, spółka na razie nie ma w planach tworzenia buforu na wzór aktywów telekomunikacyjnych KGHM. Wypracowaną gotówkę zamierza inwestować przede wszystkim w biznes wydobywczy (planuje eksploatację złóż położonych poniżej i w sąsiedztwie obecnych), produkcję koksu, na którym może realizować wyższe marże niż na węglu, i energetykę, co ma poprawić jej samowystarczalność w dostawach energii.
Silni przeszkadzacze
Drugie ryzyko to silne związki zawodowe w JSW.
— Co najmniej tak silne, jak w KGHM, choć pracownicy spółki miedziowej, w przeciwieństwie do górników z JSW, nie wywalczyli sobie 10-letnich gwarancji zatrudnienia — przypomina analityk BZ WBK.
Silna pozycja związkowców może być dla spółki szczególnie niebezpieczna w okresie dekoniunktury na rynku stali, bo wysokie koszty pracy trudno będzie pokryć przy niskim poziomie cen i słabym popycie na koks i węgiel koksowy. Na razie związkowcy robią, co mogą, by przeszkodzić w ofercie publicznej JSW. Niezadowoleni z propozycji 5,5-procentowej podwyżki płac (domagają się 10 proc.) na 9 czerwca zapowiedzieli dwugodzinny strajk, który dla firmy będzie oznaczał stratę przychodów wysokości 9 mln zł.
W ugłaskaniu związkowców nie pomogły nawet obiecane darmowe akcje pracownicze, które w dodatku — w przeciwieństwie do walorów udostępnianych pracownikom na ogólnych zasadach przewidzianych w ustawie o komercjalizacji i prywatyzacji — nie będą miały tzw. lock up, co oznacza, że teoretycznie będzie można je sprzedać już na pierwszej sesji.
— To poważne zagrożenie dla debiutu spółki. Trudno przewidzieć, jak zachowa się kurs, jeśli już na pierwszej sesji na rynku teoretycznie może pojawić się 1/3 free float [akcji w wolnym obrocie — red.], których właściciele nie kupili po cenie z oferty publicznej — zwraca uwagę Paweł Puchalski.
Mimo tych ryzyk, wyceny spółki sporządzone przez brokerów — choć dość rozbieżne — zapowiadają dużo wartą ofertę. Najbardziej konserwatywnie wyceniła JSW Ipopema (13,2-14,9 mld zł), a najwyżej — Unicredit (17,1-21,5 mld zł) i Wood Co. (18,2-20,8 mld zł).