JSW znów marnuje dobry czas

Trudno prognozować ile potrwa węglowe eldorado. Przywrócenie przywilejów pracowniczych zwiększa jednak wrażliwość JSW na spadek cen węgla

Ponad 100 zł kosztują obecnie akcje Jastrzębskiej Spółki Węglowej (JSW). Biorąc pod uwagę, że w latach 2015-16 było to ledwie kilkanaście złotych, jest to raczej atrakcyjna wycena. Choć należy pamiętać, że inaczej wygląda to z perspektywy oferty publicznej z 2011 r. Prawie 162 tys. drobnych inwestorów kupiło wtedy akcje JSW płacąc 136 zł za jedną. Węglowa spółka okazała się jednak sztandarową porażką Akcjonariatu Obywatelskiego. Uczestnikom oferty pierwotnej tylko przez miesiąc udało się nie być na minusie. Potem skala strat była tylko pochodną tego jak szybko wyzbyli się akcji — im szybciej, tym mniej stracili. I nie jest to wcale wywód teoretyczny. Pomijając beneficjentów tzw. akcji pracowniczych, pod koniec maja 2016 r. akcje JSW posiadało ponad 50 tys. osób. Wraz z ponownym wzrostem kursu do poziomu 100 zł, zaczęły się pojawiać rekomendacje wyceniające jeden walor niemal na równowartość ceny z oferty publicznej. W grudniu 2017 r. Erste Securities Polska zaleciło kupno akcji JSW szacując wartość jednej na 135,10 zł. Nieco wcześniej Bank Zachodni WBK zalecił kupno z ceną docelową 134 zł. Co ciekawe, podczas gdy jedni analitycy podwyższają wyceny, inni wręcz przeciwnie. Pod koniec 2017 r. wiarę w JSW stracił Vestor DM. W grudniu 2017 r. Trigon DM zalecił sprzedaż JSW, wyznaczając cenę docelową na 69 zł. Pod koniec 2016 r. obie instytucje wyceniały jedną akcję spółki z Jastrzębia-Zdroju na 96 zł.

— Obecne ceny węgla koksowego są nie do utrzymania w dłuższym terminie. Zakład, jaki inwestorzy zawierają, kupując akcje JSW sprowadza się nie do tego, czy ceny spadną, ale kiedy i jak mocno spadną — mówi Zbigniew Porczyk, analityk Trigonu DM.

— W swoim modelu założyłem, że cena węgla w 2018 r. wyniesie 180 USD za tonę i 160 USD w 2019 r. Natomiast obecne ceny są wyższe niż ktokolwiek się spodziewał. Dlatego należy oczekiwać bardzo dobrego pierwszego kwartału — dodaje Paweł Puchalski, kierujący działem analiz giełdowych Banku Zachodniego WBK.

Cena węgla to podstawa

Do spadku może przyczynić się uruchamianie eksploatacji nowych złóż. Skala tego zjawiska jest jednak trudna do oszacowania. Gdy JSW wchodziła na giełdę, cena tony węgla koksowego wynosiła 225 USD za tonę. To w zasadzie poziom, jaki mamy obecnie, choć należy pamiętać, że kilka dolarów różnicy na cenie węgla dla wyników, a tym samym również kursu JSW, stanowi sporą różnicę. W dużym uproszczeniu można założyć, że zmiana światowych cen węgla koksującego o 10 USD przekłada się na taką samą różnicę w wycenie akcji JSW (przy obecnym kursie dolara jest to 34 zł).

— To nie jest zły tok rozumowania, ale należy pamiętać, że JSW sprzedaje węgiel poniżej cen benczmarkowych. Im są one wyższe, tym dyskonto w cenach za jakie sprzedaje JSW jest większe. Według mnie 10 USD na cenie tony węgla przekłada się na 20 zł w wycenie akcji — komentuje Paweł Puchalski.

— Zakładam, że cena węgla będzie długoterminowo spadać do 150-160 USD za tonę. W drugim kwartale 2018 r. powinna osiągnąć 200 USD, potem jeszcze się obniży. Jednocześnie obserwujemy jednak wysokie marże na przetwórstwie stali. Jeżeli marże nie spadną, to po stronie hut pojawi się skłonność do zwiększania zakupów węgla zarówno po to, by zwiększać bieżącą produkcję stali, jak i na zapas — mówi Tomasz Duda, analityk Erste

Securities Polska, który biorąc pod uwagę również czynniki niezwiązane z cenami węgla zakłada, że w 2018 r. zysk netto JSW nie osiągnie 2 mld zł. Jeszcze większą ostrożnością wykazuje się Maciej Bobrowski z Domu Maklerskiego BDM, który prognozuje, że w 2018 r. JSW zarobi na czysto 1,76 mld zł. To mniej niż w pierwszych dziewięciu miesiącach 2017 r., kiedy to zysk spółki wyniósł 1,79 mld zł. Analityk DM BDM zwraca przy tym uwagę, że w grudniu 2017 r. zarząd JSW uzgodnił ze związkami zawodowymi przywrócenie świadczeń pracowniczych na zasadach, jakie obowiązywały przed 2015 r., kiedy to sytuacja zmusiła JSW do zaciskania pasa. W efekcie w latach 2018-19 JSW wypłaci pracownikom 550 mln zł (350 mln zł już w tym roku)

— Obecne władze spółki otrzymały po poprzednikach wynegocjowaną w krytycznych warunkach płynnościowych tymczasową umowę społeczną, która naszym zdaniem mogła zostać wykorzystana do dalszych długoterminowych zmian mających na celu uelastycznienie kosztów i ich optymalizację — ocenia Maciej Bobrowski.

Pamiętajmy o kosztach

Zdaniem Macieja Bobrowskiego, presja płacowa powoduje, że trzeba przygotować się na zauważalny wzrost kosztów wydobycia, który mimo utrzymywania się ceny węgla na poziomie około 155 USD za tonę spowoduje, że w kolejnych dwóch latach może dojść do spadku wyniku EBITDA. W 2019 r. ma on być ponad 900 mln zł niższy niż w 2017 r.

— Kluczowe znaczenie dla wyników JSW ma cena węgla koksowego. Władze spółki nie mają wpływu na zmiany cen węgla koksowego na rynkach zagranicznych i jednym z głównym obszarów zarządczych jest definiowanie poziomu produkcji oraz ustalanie struktury kosztowej grupy. Należy mieć na uwadze, że szereg pozycji kosztowych JSW w zakresie wydobycia jest sztywnych, a dodatkowo ostatnie komunikaty spółki sugerują powrót do wcześniej zawieszonych historycznych przywilejów płacowych. Zatem przyszła wrażliwość wyników spółki na zmiany cen węgla koksowego będzie duża — twierdzi Maciej Bobrowski.

— Okres obowiązywania porozumienia ze związkami zawodowymi został skrócony o rok, więc jego wpływ na spółkę nie był już duży. Istotniejsze jest jednak to, że odstąpienie od tego porozumienia pokazuje podejście zarządu i związków zawodowych do tego, jak należy zarządzać spółką. To, że po krótkim okresie poprawy koniunktury, oczekiwania związków zawodowych zostały tak szybko zaspokojone, sugeruje, że jeśli w miarę dobra koniunktura się utrzyma, pojawią się kolejne żądania. I to martwi. W poprzednim okresie dobrej koniunktury spółka też dosyć rozrzutnie wydawała pieniądze, co odbiło się na niej, gdy przyszły gorsze czasy. Samo stworzenie funduszu stabilizacyjnego wartości 1,5 mld zł nie rozwiąże problemu, chociaż niewątpliwie pomoże — komentuje Zbigniew Porczyk. Nie wszyscy są jednak tak pesymistyczni w tej kwestii.

— Wszystko zależy od tego, jak będzie wyglądało nowe porozumienie płacowe i jakie premie spółka zdecyduje się wypłacać. Czy ryzyko jest? Jest. Należy jednak wierzyć w rozsądek zarządu — zaznacza Paweł Puchalski.

Specjalista dodaje, że wyjątkowo dobre wyniki JSW za 2017 r. mogą zachęcić zarząd do wypłaty dywidendy. — Prezes sam wspominał o wypłacie 30 proc. zysku na konferencji po wynikach za trzeci kwartał 2017 r., co byłoby jeszcze jednym argumentem inwestycyjnym w krótkim terminie — uważa Paweł Puchalski. Według konsensu prognoz analityków, przy obecnym kursie stopa dywidendy wyniosłaby około 5 proc.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Być może zainteresuje Cię też:

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Tematy

Puls Biznesu

Puls Inwestora / JSW znów marnuje dobry czas