Na negatywne szoki podażowe bank centralny nie powinien reagować podwyższeniem stóp procentowych. To byłby szkolny błąd prowadzący jedynie do obniżenia wzrostu gospodarczego, albo nawet do stłumienia wzrostu. Ci, którzy namawiają do podniesienia stóp, chcą, abyśmy mieli stagnację – mówił jeszcze trzy miesiące temu prezes Narodowego Banku Polskiego Adam Glapiński.
Niespełna miesiąc później Rada Polityki Pieniężnej pod przewodnictwem Adama Glapińskiego zaordynowała pierwszą od ponad 9 lat podwyżkę stóp procentowych. Podniesienie stawki referencyjnej o 40 pkt baz. było zerwaniem z obowiązującą od maja 2020 r. doktryną zerowych stóp procentowych w Polsce. Według słów Adama Glapińskiego tamta podwyżka miała zapobiec pojawieniu się tzw. efektów drugiej rundy i powstaniu spirali płacowo-cenowej w horyzoncie kolejnych kilka kwartałów. Najwyraźniej nie zapobiegła, ponieważ w listopadzie RPP podniosła stopę referencyjną aż o 75 pkt baz., wynosząc ją do 1,25 proc. Ekonomiści spodziewają się, że na grudniowym posiedzeniu rady zapadnie decyzja o trzeciej podwyżce stóp. Ma ona wynieść przynajmniej 50 pkt baz.
Kto późno podnosi, ten...
I na tym prawdopodobnie się nie skończy, o czym już w grudniu mówił szef NBP.
- Jest przestrzeń do wzrostu stóp procentowych – przyznał prezes Adam Glapiński.
Rynek wycenia tą przestrzeń całkiem konkretnie. Z notowań stawek FRA (ang. forward rate agreement, czyli swoisty zakład o wysokość stopy procentowej w przyszłości) wynika, że za pół roku rynek oczekuje trzymiesięcznej stopy procentowej na poziomie ok. 3,3 proc. Podobne wnioski płyną z analizy krzywej rentowności, która praktycznie na całej długości oscyluje wokół poziomu 3 proc. Obecnie polskie 2-letnie obligacje skarbowe notowane są przy rentowności niemal 2,9 proc., 5-letnie przy 3,2 proc., a 10-letnie przy 3,25 proc.
Choć rynkowe stopy procentowe w Polsce wciąż są stosunkowo niskie, to skala zacieśnienia polityki monetarnej jest dość istotna. Jeśli rada „dowiezie” oczekiwane przez rynek podwyżki, to w nieco ponad pół roku trzymiesięczny WIBOR pójdzie w górę o 300 pkt baz. Już teraz WIBOR 3M jest o równo 200 pkt baz. wyższy, niż był dwa miesiące temu. Po raz ostatni podwyżki stóp tej skali doświadczyliśmy w latach 2007-2008.
Ostry zwrot w polityce RPP potwierdza oceny jej krytyków, że tak długie zwlekanie z normalizacją polityki pieniężnej było błędem. Złą decyzją najprawdopodobniej było też wyzerowanie stóp procentowych wiosną 2020 r. Teraz kierownictwo polskiego banku centralnego usiłuje ratować sytuację, aby nie utracić resztek wiarygodności i zaufania do polskiej waluty. Gdyby rada zaczęła podnosić stopy kilka miesięcy wcześniej, to zapewne skala tych podwyżek mogłaby być mniejsza, a inflacja nie wymknęłaby się spod kontroli.
Na szybszą normalizację polityki pieniężnej zdecydowali się Czesi, choć parametry makroekonomiczne wcale nie były tam lepsze niż w Polsce. Mimo to Czeski Bank Narodowy na zareagował już w czerwcu i działał zdecydowanie: w czterech ruchach wyniósł referencyjną stopę procentową do 2,75 proc., a więc nawet powyżej „przedpandemicznego” poziomu z lutego 2020 r. Także w czerwcu na podobny ruch zdecydowały się władze monetarne Węgier, gdzie cena pieniądza jest obecnie najwyższa od 2015 r. Dla porównania, w Polsce dopiero w grudniu przekroczymy przedcovvidowe 1,5 proc., co zresztą było wtedy najniższym poziomem w historii.
Polska podąża za resztą świata
Podwyżki stóp procentowych w roku 2021 stały się globalnym trendem. Jak policzył portal centralbanks.info od początku roku na całym świecie dokonano 103 podwyżek stóp procentowych w 38 bankach centralnych. Na obniżki zdecydowały się władze monetarne 11 państw, podejmując łącznie 15 decyzji obniżających koszty kredytu. Co ciekawe, wśród tej drugiej grupy znalazły się banki centralne, które w tym roku zarówno podniosły, jak i obniżyły stopy procentowe (np. Turcja - najpierw podwyżka, a teraz kuriozalne cięcia oraz Rumunia, która najpierw obniżała, a teraz podnosi).
Zaostrzenie polityki pieniężnej następuje przede wszystkim w krajach rozwijających się. Rosja podniosła cenę pieniądza w tym roku z 4,25 do 7,5 proc. Także w Brazylii dokonano aż sześciu podwyżek, wynosząc stopę procentową z zaledwie 2 do 7,75 proc. W Chile podniesiono z 0,5 do 2,75 proc., a bank centralny Peru w czterech ruchach poszedł z 0,25 do 2 proc.
Choć stopy procentowe w większości największych gospodarkach świata (USA, strefa euro, Japonia, Wielka Brytania, Kanada, Australia) wciąż stoją w pobliżu zera, to mamy już za sobą pierwsze podwyżki w krajach rozwiniętych. Szlaki przetarła tu Islandia w czterech ruchach podnosząc cenę pieniądza z 0,75 do 2 proc. Dwie podwyżki mają za sobą Korea Południowa (z 0,5 do 1 proc.) oraz Nowa Zelandia (z 0,25 do 0,75 proc.). Na razie żadnych ruchów nie wykonały banki centralne Chin oraz Indii, ale w obu tych krajach stopy procentowe pozostają znacznie powyżej zera (odpowiednio 3,85 i 4 proc.). Pamiętajmy też, że tegoroczne podwyżki przychodzą po absolutnie nadzwyczajnym złagodzeniu polityki pieniężnej w 2020 r.
Normalizacja polityki pieniężnej (czyli powrót do stóp istotnie wyższych od zera) uzasadniania jest w jeden sposób: rosnącą inflacją. Wskaźniki CPI (czyli cen płaconych przez konsumentów) na prawie całym świecie osiągnęły wartości nienotowane od lat, a niekiedy nawet od dekad. Wszystkie daleko wykraczają poza cele inflacyjne banków centralnych. Te muszą reagować, aby nie stracić resztek wiarygodności i aby ratować własne waluty przed całkowita utratą zaufania ze strony obywateli. Czym grozi utrata wiary w siłę nabywczą pieniądza, najlepiej pokazują przykłady Argentyny i Turcji, od lat borykające się z kryzysem walutowym, galopującą inflacją i przekraczającą 10 proc. stopą bezrobocia.
Cena powrotu do normalności
Bezpośrednim efektem powrotu do monetarnej normalności jest przywrócenie sensu oszczędzania. W Polsce dobiega końca okres, w którym bankowe depozyty płaciły praktycznie zerowe odsetki. To samo już wydarzyło się na rynku długu, gdzie rentowności papierów skarbowych wzrosły z poziomów bliskich zera w okolice 3 proc. Zwyżkę oprocentowania już zaczynają odczuwać emitenci obligacji korporacyjnych, gdzie wysokość kuponu zwykle uzależniona jest od stawek WIBOR.
Po drugie, w perspektywie kilku następnych kwartałów wyższe stopy procentowe powinny ograniczyć popyt na kredyt i tym samym obniżyć nieakceptowalnie wysoką inflację. Nie stanie się to oczywiście z dnia na dzień, natomiast dezinflacyjne działania wyższych stóp procentowych jest faktem. Otwarte pozostaje tylko pytanie, jak wysokich stóp procentowych potrzeba, aby stłumić niewidzianą od dekad presję inflacyjną. Nie jest też pewne, czy bankierom centralnym wystarczy ku temu determinacji.
W perspektywie kilku następnych kwartałów wyższe stopy procentowe powinny ograniczyć popyt na kredyt i tym samym obniżyć nieakceptowalnie wysoką inflację.
Równocześnie droższy kredyt niesie ze sobą negatywne konsekwencje dla krótkoterminowych perspektyw wzrostu gospodarczego. Konsumenci jako całość będą musieli ograniczyć wydatki (ponieważ wzrosną ich obciążenia ratami kredytowymi). Część przedsiębiorstw może zrezygnować z najmniej produktywnych inwestycji, choć w polskim przypadku barierą raczej nie jest tu cena kredytu. Z kolei ministrowie finansów będą musieli wysupłać więcej grosza na obsługę długu publicznego. Trzeba będzie więc ograniczyć fiskalną stymulację gospodarki, z jaką mamy do czynienia po marcu 2020 r.
Generalnie wychodzi z tego wolniejszy wzrost gospodarczy niż ten, do którego przyzwyczailiśmy się w ostatnich miesiącach. Ekonomiści już od kilku tygodni gremialnie tną prognozy dla przyszłorocznego wzrostu PKB. Wolniejszy wzrost i droższy kredyt to zwykle gotowa recepta na giełdową bessę oraz szansa na schłodzenie rozgrzanych do czerwoności rynków surowcowych. To także kubeł zimnej wody wylany na rozpędzone rynki nieruchomości mieszkaniowych.
Kierownik przestawia wajchę
W kontekście powrotu do monetarnej normalności kluczową datą może okazać się 15 grudnia. Wtedy to poznamy komunikat z Rezerwy Federalnej, która w listopadzie zdecydowała się ograniczyć program skupu obligacji (QE) za świeżo wykreowane pieniądze (a dokładnie za nadmierne rezerwy bankowe). Po rynku krążą spekulacje, że na najbliższym posiedzeniu kierownictwo Fedu zdecyduje się jeszcze mocniej przykręcić kurek z łatwym pieniądzem i wygasi QE w pierwszym półroczu 2022. Wtedy też rynek oczekuje pierwszej podwyżki stopy funduszy federalnych, która do końca przyszłego roku ma wzrosnąć do 0,75-1 proc.
Jeśli bank centralny USA faktycznie pójdzie w stronę monetarnej normalności, to wymusi w ten sposób reakcję władz monetarnych w innych krajach. Być może nawet największy inflacyjny negacjonista w postaci Europejskiego Banku Centralnego zostanie zmuszony do ograniczenia „dodruku pieniądza”. W takim otoczeniu stopy procentowe na rynkach wschodzących mogą wzrosnąć mocniej, niż się tego teraz oczekuje.