Obligacje antyinflacyjne nie gwarantują zysków

Krzysztof Kolany
opublikowano: 13-08-2019, 22:00

Gdy inflacja cenowa oficjalnie dobiła w okolice 3 proc., coraz więcej oszczędzających uświadomiło sobie prosty fakt, że jeśli nic nie zrobią, to będą tracili coraz więcej na lokatach bankowych

Najprostszym rozwiązaniem problemu znikających zysków z lokat wydają się obligacje skarbowe, których oprocentowanie uzależnione jest od inflacji. To instrumenty bezpieczne (a w każdym razie bezpieczniejsze od wkładów bankowych), proste w obsłudze, bez haczyków, bezkosztowe i dostępne dla każdego. Ale czy oferta skarbu państwa rzeczywiście nas ochroni przed skutkami psucia pieniądza?

Okazuje się, że nie jest to tak oczywiste. Weźmy na warsztat indeksowaną inflacją 4-letnią obligację COI. Konstrukcja tego papieru jest prosta: po pierwszym roku jej posiadacz otrzyma kupon w wysokości 2,4 proc., a w kolejnych trzech latach wysokość kuponu będzie zależała od wysokości inflacji. A dokładnie będzie to „stopa wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych, przyjmowana dla 12 miesięcy i ogłaszana przez Prezesa Głównego Urzędu Statystycznego w miesiącu poprzedzającym pierwszy miesiąc danego okresu odsetkowego” powiększona o stałą marżę w wysokości 1,25 proc.

Tak prezentuje się oferta obowiązująca w sierpniu 2019 r. W kolejnych miesiącach może ulec zmianie. Zmienić się może zarówno wysokość oprocentowania w pierwszym roku, jak i marża — oba parametry ustala minister finansów. Jeszcze kilka lat temu Ministerstwo Finansów oferowało marżę rzędu 2,50 proc., jednak w świecie ultraniskich stóp procentowych trudno wymagać od rządu, by oferta obligacji detalicznych była znacznie korzystniejsza od oferty „hurtowej”, którą resort finansów sprzedaje inwestorom instytucjonalnym (bankom, funduszom, zakładom ubezpieczeń etc.).

Obligacja jest zakładem o przyszłą inflację

Rzecz w tym, że bieżąca wysokość inflacji CPI ma się nijak do faktycznie zrealizowanej stopy zwrotu z obligacji COI. Kupując ten papier dzisiaj, wiemy tylko tyle, że za rok otrzymamy 2,4 proc. odsetek, a za cztery lata zainwestowany kapitał. Ile dostaniemy „po drodze”, pozostaje niewiadomą i zależy od tego, jaką inflację CPI wyliczy GUS (przy czym zakładamy, że dane urzędu statystycznego są wiarygodne i generalnie zbieżne z rzeczywistością). Zatem wysokość naszego „antyinflacyjnego” kuponu w drugim roku oszczędzania będzie zależała od tego, jaka będzie dynamika CPI w lipcu 2020 r. Jeśli zakładamy,że ceny będą rosły jeszcze szybciej niż przez poprzednie 12 miesięcy, to nasz kupon będzie całkiem pokaźny. Jeśli za rok inflacja CPI sięgnie np. 3,5 proc. (co zgodnie z projekcją inflacyjną NBP jest dość prawdopodobne), to za kolejny rok skarb państwa wypłaci nam 4,75 proc. Przy czym im wyższa będzie inflacja za rok, tym niższa będzie zrealizowana przez nas realna stopa zwrotu w pierwszym roku inwestycji.

Równie dobrze można sobie wyobrazić scenariusz, gdy z jakichś powodów inflacja CPI w Polsce zmaleje do 2 proc. Wtedy po drugim roku oszczędzania otrzymamy 3,25 proc. To nadal nieźle, ale tylko pod warunkiem, że stopy NBP wciąż pozostaną niskie. Jeśli RPP podniesie je z 1,5 proc. do 3 proc., to nasz kupon nie wygląda już tak pięknie. W scenariuszu skrajnie dezinflacyjnym— gdy stopa inflacji cenowej w Polsce spada w pobliże zera (lub nawet poniżej) — otrzymamy tylko samą marżę, czyli 1,25 proc. rocznie.

Kiedy obligacja indeksowana inflacją nie ochroni przed inflacją?

Paradoksalnie to właśnie w warunkach deflacji cenowej obligacja COI spisze się najlepiej. Konstrukcja jej oprocentowania i opodatkowania sprawia, że ten „antyinflacyjny” papier będzie przynosić realne straty przy… wysokiej inflacji. Stanie się tak, jeśli inflacja CPI w całym okresie życia naszej obligacji przekroczy 2,9 proc. r/r. Dlaczego? Winny jest podatek Belki, który tak naprawdę płacimy od… inflacji. Niezależnie od jej wysokości zawsze musimy oddać państwu niemal co piątą złotówkę (19 proc.) z wypłaconych odsetek. Przy CPI przekraczającej 6,5 proc. r/r podatek „od zysków kapitałowych” zje nam całą marżę. Ale ponieważ kupon w pierwszym roku został ustalony na zaledwie 2,4 proc., to wystarczy nawet 2,9 proc. średniej inflacji, by zrealizowana przez cztery lata stopa zwrotu okazała się niższa od skumulowanej inflacji. W rezultacie przy wysokiej inflacji (i przy obecnej, stosunkowo niskiej marży) obligacja COI nie ochroni naszych oszczędności przed utratą siły nabywczej pieniądza. Przedstawione poniżej obliczenia są mocno uproszczone przez założenie, że inflacja w całym okresie inwestycji pozostaje taka sama.

W rzeczywistości tak się prawie nie zdarza — dynamika CPI porusza się w trendzie, odchylając się w górę lub w dół od jego linii. Drugim przypadkiem, gdy COI nie ochroni przed inflacją cenową, jest sytuacja, gdy ta ostatnia będzie systematycznie narastała przez cały okres życia obligacji. Nawet gdyby z miesiąca na miesiąc roczna dynamika CPI przyspieszała „tylko” o 0,1 pkt proc., to oprocentowanie netto tej obligacji (czyli po potrąceniu „belki”) nie nadąży za wzrostem inflacji. Ale to przykład raczej teoretyczny. Po pierwsze, bo od 18 lat inflacja cenowa w Polsce ani razu nie przekroczyła 5 proc. Po drugie, inflacja w cywilizowanym kraju jest zjawiskiem cyklicznym i zwykle nie rośnie dłużej niż przez rok czy dwa. Potem zaczyna maleć, na czym posiadacz obligacji indeksowanej realnie korzysta.

Jak może wyglądać przyszłość?

Załóżmy, że obecny cykl gospodarczy nie różni się zbytnio od poprzednich, czyli że w najgorszym przypadku inflacja CPI wzrośnie do 4,5-5,0 proc. i osiągnięcie tego pułapu jak zwykle zajmie nie więcej niż rok albo dwa lata. Przyjmijmy też, że cykliczny „dołek inflacyjny” wypadł w styczniu, gdy GUS oszacował wzrost kosztów życia na zaledwie 0,7 proc. r/r. Zatem „inflacyjna górka” przypadnie gdzieś pod koniec 2020 r. i, uśredniając historyczne doświadczenia CPI, osiągnie roczną dynamikę rzędu 3,5 proc. Potem inflacja będzie spadała do 2022 r., a następnie powinna się ustabilizować w pobliżu 2 proc. Z uśrednienia czterech poprzednich cykli inflacyjnych w Polsce (liczonych jako cztery lata po osiągnięciu przez inflację CPI cyklicznego minimum) wynika, że za rok możemy liczyć na kupon z zakupionej w sierpniu COI w wysokości 3,8 proc., 3,6 proc. rok później i 3,1 proc. w ostatnim okresie oszczędzania (oraz 2,4 proc. w pierwszym roku).

Jak widać, nie są to kokosy, ale prawdopodobnie będą to odsetki wyższe od tego, co w tym czasie zaproponuje większość banków. Ale czy po potrąceniu podatku Belki to wystarczy, aby pokonać oficjalną inflację CPI? To będziemy wiedzieli dopiero za cztery lata.

1,57 mld zł Taki był popyt na obligacje skarbowe w lipcu.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Krzysztof Kolany

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu