W połowie listopada w Nowym Jorku odbyło się spotkanie menedżerów polskich spółek giełdowych z inwestorami finansowymi. Jedno z pytań, które padało w stronę Polaków, szczególnie tych ze spółek handlowych, dotyczyło ryzyka związanego z ewentualnym zakończeniem wojny w Ukrainie. Tak — ryzyka. Dla nas wojna to jednoznaczne zło, ale finansowy aspekt nie zawsze jest tak oczywisty. Jeżeli wojna się zakończy, a tysiące Ukraińców wrócą odbudowywać kraj, niektóre polskie firmy mogą zostać pozbawione siły roboczej.
Kilka dni temu ekonomiści mBanku skwantyfikowali ten efekt. W swoim rocznym scenariuszu dla gospodarki (bardzo ciekawym) napisali, że ewentualny odpływ 500 tys. ukraińskich pracowników spowodowałby w krótkim okresie obniżenie wzrostu PKB Polski o 0,8 pkt proc., a w długim o 0,2 pkt każdego roku. To wydaje się mało, ale byłoby odczuwalne — oznaczałoby, że branże z dużym udziałem pracowników z Ukrainy będą rosły wyraźnie wolniej. Jednocześnie inflacja i stopy procentowe byłyby o około 0,5 pkt proc. wyższe ze względu na wyższą presję płacową. Jest to oczywiście scenariusz pesymistyczny, ale pozwala wyrobić sobie wyobrażenie, o jakiej skali wyzwania możemy myśleć.
Jest też jednak druga strona medalu. Zakończenie wojny w Ukrainie przyniosłoby też pozytywne efekty ekonomiczne, w tym przede wszystkim spadek premii za ryzyko. mBank o tym pisze, natomiast jego analitycy uważają, że jest to efekt trudny do skwantyfikowania. Pozytywne skutki wywołałyby: „poprawa sentymentu inwestorów i konsumentów oraz zmiany w wydatkach rządowych. W naszej opinii zmiany te są trudno kwantyfikowalne z uwagi na słabą reprezentację ilościową tych zmiennych w modelach, których używamy. Traktujmy to jako jakieś ryzyko w górę dla wzrostu PKB i inflacji”. Analitycy mBanku uważają też, że nadzieje związane z uczestnictwem polskich firm w odbudowie Ukrainy zmaterializują się w dalszym horyzoncie i nie będą istotnie odczuwane w przewidywalnej perspektywie.
Mamy więc w istocie dwa najważniejsze kierunki wpływu ewentualnego procesu pokojowego na polską gospodarkę — podaż pracy oraz apetyt na ryzyko. Nikt nie zna oczywiście odpowiedzi na pytanie, jak silne będą te dwa kanały oddziaływania.
Ja jestem nieco bardziej optymistyczny w ocenie bilansu tych czynników. Z jednej strony odpływ pracowników nie powinien być bardzo duży, ponieważ proces odbudowy to nie jest coś, co przyjmie charakter jakiegoś nagłego wielkiego przyspieszenia inwestycyjnego. Wschód Ukrainy — najbardziej zniszczony — raczej nie wróci pod zarząd Kijowa, a w pozostałych częściach kraju inwestycje odtworzeniowe toczą się na bieżąco. Już dziś ukraińska gospodarka ma duże braki w sile roboczej, a mimo to przepływ pracowników odbywa się wciąż w tę samą stronę.
Z drugiej strony niski apetyt inwestorów na ryzyko wydaje mi się realną barierą rozwojową. Mimo giełdowej hossy polskie spółki są wyceniane niżej w relacji do zysków niż średnia dla rynków wschodzących — ta negatywna różnica jest wciąż głębsza niż była przeciętnie w latach 2015-21. Rentowności obligacji skarbowych są podwyższone. Każda informacja o możliwym zawieszeniu broni od razu umacnia polskie aktywa, co oznacza, że rynek wycenia negatywne efekty wojny i pozytywne efekty jej ewentualnego zakończenia.
Najważniejsze w tym wszystkim jest to, że wymienione efekty będą prawdopodobnie oddziaływały bardzo nierówno na gospodarkę. Niektóre firmy zyskałyby na zakończeniu wojny, inne straciły na odpływie pracowników. Nie wymieniam oczywistego faktu, że w długim okresie brak wojny jest bezcenny.