Prawie dwie godziny trwała piątkowa konferencja telefoniczna przedstawicieli Orlenu z analitykami giełdowymi. Tyle czasu było trzeba, by odpowiedzieć na pytania związane z zaskakującą transakcją, którą Orlen ogłosił w czwartek po sesji. Paliwowy koncern kontrolowany przez państwo ogłosił wezwanie na 100 proc. akcji elektroenergetycznej Energi, też z państwowego portfela. Potencjalna wartość transakcji to 2,9 mld zł. Czy się powiedzie?
2Co myśli minister?
Skarb państwa ma 27,5 proc. akcji Orlenu i 52 proc. akcji Energi. Dlatego dla tej transakcji kluczowe będzie stanowisko Jacka Sasina, ministra aktywów państwowych, który nadzoruje obie spółki. Wiele wskazuje na to, że minister aprobuje plany Orlenu.
„Jednym z celów powstania Ministerstwa Aktywów Państwowych (MAP) było pełne wykorzystanie potencjału spółek skarbu państwa, między innymi przez stworzenie warunków do ich komplementarnej konsolidacji. Tworzenie wielosektorowych, narodowych czempionów wpisuje się w politykę gospodarczą naszego rządu” — taki cytat z Jacka Sasina umieścił na Twitterze jego resort.
Podkreślono przy tym, że sytuacja zostanie szczegółowo przeanalizowana, a „finalna decyzja będzie przede wszystkim uzależniona od uzyskania korzyści dla skarbu państwa”.
— Jak przekonacie rząd do odpowiedzi na wezwanie? — chciał wiedzieć jeden z analityków uczestniczących w telekonferencji. — Zaczynamy dyskusję — odpowiadał Jarosław Dybowski, dyrektor Orlenu odpowiedzialny za energetykę.
Mniejszość mniej ważna
Przekonanie skarbu będzie ważne, ale Orlen powinien przekonać również akcjonariuszy mniejszościowych. Warunkiem powodzenia wezwania jest bowiem odkupienie akcji reprezentujących minimum 66 proc. kapitału Energi. To oznacza, że oferta na poziomie 7 zł musi skusić akcjonariuszy posiadających około jednej trzeciej tzw. free floatu, czyli akcji pozostających w wolnym obrocie.
— Z poszczególnych warunków powodzenia wezwania można zrezygnować — przypomniał jednak Jarosław Dybowski.
To oznacza, że możliwy jest scenariusz, w którym na wezwanie odpowiada jedynie skarb państwa i Orlen przejmuje pakiet 51 proc. akcji.
Interes tylko dla Orlenu
Cena 7 zł robi na większości analityków wrażenie niskiej.
— Moja wycena wskazuje na wartość akcji Energi na poziomie 7,3 zł, i to przy uwzględnieniu realizacji Ostrołęki C [blok węglowy budowany właśnie przez Energę i Eneę — red.] oraz dyskonta dla akcjonariuszy mniejszościowych. Jeśli uwzględnimy premię za pakiet kontrolny, to wycena pójdzie w górę, do ponad 9 zł. Sama Ostrołęka C daje negatywny wpływ w wysokości przynajmniej minus 6 zł na akcję — uważa Bartłomiej Kubicki z Societe Generale.
Podobnie ocenia to Kamil Kliszcz z DM mBanku.
— Warto zauważyć, że choć notowania Energi przeżywają teraz najgorszy okres, to na horyzoncie jest poprawa. Z jednej strony sentyment do całego sektora energetyki konwencjonalnej jest dziś słaby, a w przypadku Energi dochodzą jeszcze obawy związane z budową Ostrołęki C, ale z drugiej strony słychać było ostatnio wypowiedzi dające nadzieję na anulowanietej węglowej inwestycji — uważa Kamil Kliszcz.
Analityk przypomina, że kurs zaczął w ostatnich dniach odbijać.
— Z tego powodu uważam, że ewentualne kupno pakietu kontrolnego Energi za 7 zł na akcję to dla Orlenu dobry interes. Z tego samego powodu przewiduję, że akcjonariusze nie będą skłonni oddać akcji przy takiej cenie. Moja wycena Energi to 11,67 zł na akcję, i to przy uwzględnieniu realizacji Ostrołęki C, która jest ciężarem — precyzuje Kamil Kliszcz.
Na telekonferencji pojawiły się pytania o możliwość podniesienia przez Orlen ceny w wezwaniu na Energę.
— Taka wycena wynika z analiz — odpowiadali krótko przedstawiciele Orlenu.
Mimo to kurs Energi poszybował w piątek powyżej ceny oferowanej przez Orlen. Nadzieja?
— Wzrost kursu Energi oznacza, że akcjonariusze liczą na podwyższenie ceny w wezwaniu — nie ma wątpliwości Bartłomiej Kubicki.
Trudny węgiel Energi
Najgorętszym tematem dla analityków okazało się nastawienie Orlenu do węgla, a w szczególności do trwającej już budowy bloku węglowego Ostrołęka C. To projekt wart około 6 mld zł, w którym Energa i Enea mają po 50 proc. udziałów. Finansowanie nie zostało jeszcze w całości zebrane, ale budowa ruszyła. Inwestycja od lat jest kontestowana przez ekologów, a analitycy przewidują, że przyniesie straty.
— Wytwarzanie energii oparte na węglu nie jest ulubioną technologią dla PKN Orlen — tak na pytania o stosunek do węgla odpowiadali przedstawiciele płockiego koncernu.
Mówiąc o „starej” Ostrołęce, czyli istniejących już źródłach węglowych, wskazywali, że chcieliby je zastąpić źródłami gazowymi.
— Jeśli zaś chodzi o Ostrołękę C, to generalnie uważamy, że nie jest to najlepszy projekt i nie jest zlokalizowany w najlepszym miejscu — mówił Jarosław Dybowski.
Pytany o przyczynę zainteresowania właśnie Energą, a nie inną firmą obecną w polskim sektorze energetycznym, dyrektor z Orlenu odwołał się do małego udziału węgla w biznesie Energi. Nie wszystkich analityków to przekonało. Jeden z nich przypomniał, że Energa ma 20-procentowy udział w Polskiej Grupie Górniczej, czyli największej firmie górniczej w kraju. To spółka pozagiełdowa, niepodlegająca wymagającym standardom informacyjnym.
Synergie mało widoczne
Przedstawiciele Orlenu nie ujawnili na razie szczegółowych synergii, którymi mogłoby zaowocować przejęcie Energi. Jarosław Dybowski podkreślił jedynie, że byłyby to synergie operacyjne, a nie kosztowe.
— To nie synergie przyciągnęły Orlen do tej spółki, tylko chęć budowania kolejnej nogi biznesowej. A główną wartością biznesu Energi jest dystrybucja — uważa jednak Kamil Kliszcz.
— Nie widzę znacznych efektów synergii. Jeżeli jednak Orlenowi uda się kupić Energę po 7 zł za akcję, to kupi tanio aktywa dystrybucyjne — wtóruje mu Bartłomiej Kubicki.
Analityk Societe Generale uważa też, że na całą transakcję warto spojrzeć przez pryzmat dwóch krańcowych scenariuszy.
— Pierwszy zakłada, że zarząd podejmuje decyzje o charakterze wyłącznie biznesowym. W tym scenariuszu Orlen przejąłby Energę, anulował budowę Ostrołęki C, sprzedał biznes dystrybucyjny i stał się graczem o profilu podobnym do światowych konkurentów. Czyli byłby firmą paliwową, inwestującą w OZE, głównie offshore, i pozyskiwanie klientów końcowych. Drugi scenariusz zakłada zaś, że Orlen wzywa na Energę, by uratować projekt Ostrołęka C. Zarząd Orlenu wskazał wprawdzie, że nie jest fanem węgla, ale według mnie liczy się wyłącznie zdanie głównego akcjonariusza, czyli skarbu państwa — tłumaczy Bartłomiej Kubicki.
Kto z kim, kto następny?
Wezwanie Orlenu na Energę poruszyło piątkowymi notowaniami wielu spółek giełdowych kontrolowanych przez skarb państwa (patrz obok). Reagowały na coraz bardziej prawdopodobną koncepcję „komplementarnej konsolidacji” i „wielosektorowych, narodowych czempionów”, o których mówił Jacek Sasin. Konsolidacją interesowali się też analitycy. Pytali m.in., czy Orlen byłby zainteresowany przejęciem nawozowych Azotów (Orlen ma już w grupie nawozowy Anwil).
— Nic takiego nie ma na stole — odpowiadali przedstawiciele Orlenu.