W ostatnich 90 latach zaledwie 42 proc. spółek z giełdy nowojorskiej przyniosło stopy zwrotu przekraczające zyski z bonów skarbowych. Tak wynika z obliczeń Hendrika Bessembindera, badacza W.P. Carey School of Business przy Stanowym Uniwersytecie Arizony, który wraz z zespołem przeanalizował notowania prawie 26 tys. spółek w latach 1926-2016. Naukowiec, który ustalenia dla rynku amerykańskiego opublikował dwa lata temu, teraz potwierdził występowanie niemal identycznych zależności na rynkach globalnych.
Morze przeciętniaków…
Na świecie odsetek spółek notujących zyski wyższe od amerykańskich bonów sięgał zaledwie 40 proc., wynika z analizy kursów 62 tys. spółek z 40 krajów w latach 1990-2018. Te prawidłowości mogą zaskakiwać, bo historycznie amerykański rynek akcji dawał zarobić około 9 proc. rocznie, znacznie więcej od zysków z wyjątkowo bezpiecznych, ale niskorentownych bonów skarbowych.
Stopy zwrotu z rynku akcji były wyższe niż w przypadku bonów skarbowych USA także na wszystkich pozostałych rynkach rozwiniętych (z zastrzeżeniem,że w ich przypadku dysproporcja często bywała znacznie mniejsza niż w USA). Paradoks słabego zachowania przeciętnej spółki na tle całego rynku można wytłumaczyć w ten sposób, że za całość wypracowanych przez tą grupę aktywów zysków odpowiada niewielki odsetek najlepiej zachowujących się emitentów.
— Z historycznego punktu widzenia zarówno w USA, jak i na świecie normą jest to, że niewielka grupa spółek osiągających najwyższe stopy zwrotu ma ogromny wpływ na zachowanie rynku jako całości. Nie spodziewałbym się, by mogło się to zmienić w przyszłości — zauważa Hendrik Bessembinder w rozmowie z agencją Bloomberg.
…i garść diamentów
Finansiści od dawna zdawali sobie sprawę, że większość zysków pochodzi od garstki spółek, jednak amerykański naukowiec i jego zespół byli jednymi z pierwszych, którzy temu zjawisku przyjrzeli się w długim terminie. W latach 1990-2018 globalne rynki akcji wygenerowały przyrost bogactwa na kwotę 44 bln USD, z czym równać się nie mogą zyski z bonów skarbowych. Jednak aż za 8 proc. tej kwoty odpowiadało zaledwie pięć spółek — Apple, Microsoft, Alphabet (spółka-matka Google’a), Amazon i Exxon Mobil. Tymczasem inwestycja w przeważającą część z pozostałych przynosiła ujemne stopy zwrotu. Niemal identyczny obraz wyłania się w przypadku rynkuamerykańskiego — z 32 bln USD wypracowanych tam w ciągu 90 lat aż połowa zysków przekraczających zyski z bonów skarbowych pochodziła od zaledwie 86 spółek (0,3 proc. wszystkich), a 100 proc. — od 1000 emitentów (4 proc. wszystkich).
To oznacza, że portfel złożony z pozostałych niespełna 25 tys. spółek z próby przyniósłby w tak długim okresie zyski równe skromnemu zarobkowi na bonach skarbowych. Tym samym dodatnie stopy zwrotu wygenerowane przez lepszych spośród tych emitentów nieznacznie tylko przewyższyłyby straty poniesione na tych spółkach, które w okresie swojego życia nie zdołały wytworzyć wartości dla akcjonariuszy lub wręcz zbankrutowały. To pokazuje, że nawet posiadanie względnie zdywersyfikowanego portfela może nie uchronić inwestora przed osiąganiem wyraźnie niższych stóp zwrotu w porównaniu z indeksami, jeśli nie uda mu się dobrać do niego odpowiedniej liczby stosunkowo rzadkich spółek generujących dzięki mechanizmowi procentu składanego ogromne stopy zwrotu.
Pułapka koncentracji
„Nie sposób przecenić znaczenia tych wyników dla nauki finansów, począwszy od teorii tworzenia bogactwa, a skończywszy na sposobach pomiaru wyników inwestycyjnych, jednak największy rozdźwięk zdobyły w debacie nad inwestowaniem aktywnym i pasywnym” — zauważa agencja Bloomberg.
Choć często uważa się, że ograniczenie liczby spółek pomaga w osiągnięciu wyników lepszych od indeksów (zgodnie z takim rozumowaniem w portfelu znalazłyby się tylko spółki, co do których jesteśmy najbardziej przekonani), ustalenia Hendrika Bessembindera wskazują na coś dokładnie przeciwnego. Jeśli pominięcie ledwie 4 proc. spółek może sprawić, że zarobek inwestora kurczy się do poziomu oferowanego przez bony skarbowe, to należy sobie zadać pytanie, jaką szansę na wyłuskanie spółki należącejdo tej grupy ma inwestor, w którego portfelu jest 5 czy 7 papierów. To prawda, że im bardziej skoncentrowany portfel, tym większa szansa, że przebije on wynik indeksu. Ale jednocześnie tym większe jest także ryzyko, że przyniesie on głębokie straty. W rezultacie wraz ze spadkiem liczby spółek portfelowych oczekiwana stopa zwrotu wcale nie rośnie, natomiast znacząco rośnie związane z takim portfelem ryzyko.
Podobne do uzyskanych przez Hendrika Bessembindera wyniki przyniosła analiza przeprowadzona przez towarzystwo Vanguard. Prawdopodobieństwo, że w długim terminie portfel złożony z jednej spółki pobije rynek, to zaledwie 11 proc. Jednak w przypadku portfela złożonego z 10 spółek rośnie ono do 34 proc., przy 50 spółkach osiąga 43 proc., a przy 500 — 48 proc.
„Zamiast podnieść szanse na pobicie indeksów, zwiększanie koncentracji portfela obniża je. Im mniej zdywersyfikowany portfel, tym mniejsze prawdopodobieństwo, że znajdą się w nim te nieliczne spółki, które odpowiadają za przeważającą część długoterminowych stóp zwrotu z rynku” — zauważają specjaliści Vanguarda, wskazując, że receptą na to jest inwestowanie w biernie zarządzane fundusze indeksowe.
Fatalne maluchy
Trzeba jednak pamiętać, że konsekwencją zwiększania liczby spółek portfelowych jest spadek szans na zyski znacznie przekraczające stopę zwrotu z indeksu — dlatego na pewnym etapie straty z dalszej dywersyfikacji mogą zacząć przewyższać korzyści. Dodatkowo okazuje się, że korzyści z dywersyfikacji zależą od wielkości spółek portfelowych. Dużo większe są w przypadku portfela złożonego z małych spółek, historycznie przynoszących wyższe stopy zwrotu, jednak obarczonych znacznie większym ryzykiem. W horyzoncie 10-letnim tylko co trzecia mała spółka bije pod względem stóp zwrotu bony skarbowe, podczas gdy wśród wielkich spółek takim osiągnięciem może pochwalić się 70 proc. Za najważniejszy wniosek z ustaleń Hendrika Bessembindera można uznać to, że o ile zasada „kup i trzymaj” sprawdza się w odniesieniu do całego rynku, to w przypadku pojedynczych spółek wiedzie na manowce. Potwierdza to badanie przeprowadzone przez towarzystwo Longboard Asset Management, według którego w latach 1983-2007 dwie piąte spółek przynosiło straty, które w przypadku prawie połowy z nich przekraczały 75 proc.
— Lekkomyślni inwestorzy, którzy cały kapitał wkładają w jedną spółkę, biorą na siebie ogromne ryzyko w zamian za obietnicę mizernego zysku. Choć rynek akcji jako całość niezmiennie przynosi stopy zwrotu przekraczające inflację, to tego samego nie można powiedzieć o pojedynczych akcjach — zauważa Proinsias O’Mahony, komentator dziennika „Irish Times”.