Od zeszłorocznej jesieni polskie obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu przypominały gorącego kartofla. Inwestorzy masowo pozywali się tych papierów obserwując galopującą inflację i antycypując najsilniejszy od ćwierć wieku cykl podwyżek stóp procentowych w Narodowym Banku Polskim. W rezultacie między wrześniem 2021 r. a połową czerwca 2022 r. indeks Treasury BondSpot Poland zaliczył bezprecedensowy spadek o 20 proc., wymazując 6 lat hossy i cofając się do poziomów z 2014 r.
Na początku czerwca na łamach „Pulsu Biznesu” pisaliśmy, że przez ostatnie miesiące obligacje były chyba najbardziej znienawidzoną klasą aktywów. Dwa tygodnie później rynek ogarnęła kolejna fala wyprzedaży polskiego długu. W jej efekcie rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa sięgnęła rekordowych 8,125 proc., przebijając dotychczasowy szczyt powstały na skutek paniki po upadku banku Lehman Brothers jesienią 2008 r.
Ale od tego czasu wiele się zmieniło. Rentowność polskich 10-latek wkrótce potem gwałtownie spadła do 7 proc., a w drugiej połowie lipca zjechała poniżej 6 proc. Rentowność obligacji porusza się w odwrotnym kierunku niż jej cena rynkowa. Stąd też spadek rentowności oznacza wzrost ceny obligacji. W rezultacie indeks TBSP od czerwcowego dna podniósł się już o 8,6 proc., co jest największą zwyżką od rozpoczęcia bessy.
Kluczowe dane
Zmianę wiatru na rodzimym rynku długu przyniosły dane z gospodarki. 1 lipca raport PMI wskazał wręcz na załamanie aktywności w polskim sektorze przetwórczym. Trzy tygodnie później podobne wyniki napłynęły ze strefy euro. Bardzo słabo zaprezentowały się także twarde dane statystyczne. W czerwcu produkcja przemysłowa po odsezonowaniu spadła trzeci miesiąc z rzędu. Bardzo ostro wyhamowała realna sprzedaż detaliczna. Gdyby nie zakupy realizowane przez uchodźców z Ukrainy zapewne odnotowano by spadek sprzedaży w cenach stałych. I trudno się temu dziwić, skoro w ujęciu realnym (czyli po uwzględnieniu inflacji) odnotowano najgłębszy od 12 lat spadek płac w sektorze przedsiębiorstw.
To wszystko są oznaki tego, że polska gospodarka właśnie wpadła w recesję. W związku z tym rynki finansowe zaczęły bardziej obawiać się pogorszenia koniunktury gospodarczej niż inflacji. Zresztą patrząc na realnie malejące płace czy wręcz sensacyjny czerwcowy spadek podaży pieniądza w Polsce presja cenowa w najbliższych miesiącach powinna zdecydowanie osłabnąć. Dezinflacyjnie działają także obserwowane od połowy czerwca spadki cen paliw oraz ropy naftowej, a także większości surowców przemysłowych.
Jeszcze dwa miesiące temu ekonomiści zawzięcie licytowali się na to, kto zaprezentuję wyższą prognozę dla stóp procentowych. Tymczasem od dwóch tygodni WIBOR 3M stoi w miejscu, dokładnie na poziomie 7 proc. To pierwsza taka stabilizacja tej stawki od października 2021 r. Przez poprzednie 9 miesięcy WIBOR rósł jak na drożdżach, reagując na najgwałtowniejszy od ćwierć wieku cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce (z 0,1 do 6,5 proc. w przypadku stopy referencyjnej NBP). I wiele wskazuje na to, że Rada Polityki Pieniężnej na tym poprzestanie, ewentualnie serwując nam jeszcze jakąś symboliczną podwyżkę o 25 pkt baz. na wrześniowym posiedzeniu (w sierpniu rada nie ma zaplanowanego spotkania decyzyjnego).
Stąd też uczestnicy rynku błyskawicznie zrewidował swoje oczekiwania względem przyszłych decyzji RPP. Jeszcze w czerwcu rynek kontraktów FRA wyceniał, że w perspektywie następnych sześciu miesięcy trzymiesięczna stopa procentowa wzrośnie do 8,75 proc.. Pod koniec lipca ograniczył oczekiwania do 7,5 proc. - czyli już blisko bieżącego poziomu dla trzymiesięcznego WIBOR.
Czy to już czas?
Obligacje skarbowe są dla inwestorów niczym schron pozwalający obronić kapitał podczas recesji, gdy na ryzyko wystawione są portfele akcyjne czy obligacji korporacyjnych. Dodatkowo papiery o stałym oprocentowaniu zyskują na wartości wraz ze spadkiem inflacji i oczekiwaniami na obniżki stóp procentowych w banku centralnym. Dlatego zgodnie z klasycznym cyklem rotacji aktywów najlepszym momentem na zakup obligacji jest czas, gdy inflacja osiąga swoje cykliczne maksimum.
Zwykle szczyt inflacji wyznacza lub nieznacznie poprzedza szczyt stóp procentowych. W czerwcu inflacja CPI w Polsce sięgnęła aż 15,5 proc. i była najwyższa od 25 lat. Prognozy ekonomistów na lipiec mówią o odczycie w przedziale 15-16 proc. To by sugerowało, że właśnie mijamy inflacyjny pik. Tu jednak nic nie jest do końca pewne. Przede wszystkim wskaźnik CPI jest w ostatnich miesiącach mocno manipulowany przez władze. Nie chodzi tu o jakieś ukryte spiski czy fałszowanie danych, lecz o całkowicie jawne tarcze antyinflacyjne. Nadzwyczajne obniżki podatków (akcyzy i VAT) oraz rozłożenie w czasie regulowanych przez rząd cen energii dla gospodarstw domowych sprawiły, że roczna dynamika CPI jest niższa, niż gdyby takich działań nie podjęto.
Na krótką metę ma to swoje pozytywne aspekty, ale w dłuższym terminie tylko przedłuża okres bardzo szybkiego wzrostu cen. Nawet jeśli jesienią inflacja CPI trochę spadnie, to od stycznia zapowiadają się nam drakońskie podwyżki cen energii elektrycznej, gazu czy ciepła sieciowego. Do tego w pewnym momencie dojdzie też przywrócenie wyższych stawek VAT na paliwa, energię i żywność. Na wykresie możemy więc zobaczyć wtórny szczyt inflacji CPI. Za to pod wpływem zjawisk recesyjnych maleć powinna tzw. inflacja bazowa, czyli wskaźnik nieuwzględniające cen paliw, żywności i energii. W oparciu o ten miernik swoją politykę prowadzą banki centralne, od których zależą krótkoterminowe stopy procentowe w gospodarce.
Drugim ryzykiem jest utrata zaufania zagranicznych inwestorów do polityki polskich władz. Ryzyko to dotyczy zwłaszcza polityki fiskalnej, która przez ostatnie miesiące jest bardzo luźna, co skutkuje powiększeniem deficytu budżetowego i wzrostem podaży papierów skarbowych na rynku pierwotnym.
Z punktu widzenia inwestorów dla scenariusza obligacyjnej hossy istnieją teraz dwa zasadnicze typy ryzyka. Pierwszym jest pojawienie się jakiegoś kolejnego szoku inflacyjnego, który zmusiłby RPP do kontynuacji cyklu podwyżek stóp procentowych w warunkach pogłębiającej się recesji. Mogłoby się tak stać na przykład w sytuacji znaczącego osłabienia złotego. Drugim ryzykiem jest utrata zaufania zagranicznych inwestorów do polityki polskich władz. Ryzyko to dotyczy zwłaszcza polityki fiskalnej, która przez ostatnie miesiące jest bardzo luźna, co skutkuje powiększeniem deficytu budżetowego i wzrostem podaży papierów skarbowych na rynku pierwotnym. Póki co scenariusz kryzysu finansowego w Polsce wydaje się być mało prawdopodobny, ale zawsze należy mieć go na uwadze inwestując w dług kraju zaliczanego do rynków wschodzących.