„Możliwość wystąpienia kryzysu zadłużenia USA raz na sto lat nie wydaje się już naciągana. Kryzysy zadłużenia i finansowe mają tendencję do wybuchania dokładnie wtedy, gdy sytuacja fiskalna kraju jest już niepewna, stopy procentowe są wysokie, a sytuacja polityczna sparaliżowana”. Taką tezę na łamach Foreign Affairs postawił Ken Rogoff, amerykański ekonomista z Uniwersytetu Harvarda, którego głos jest szeroko komentowany zarówno w kręgach naukowych, jak i w świecie finansów. Jego zdaniem USA są na trajektorii, która w dłuższej perspektywie może doprowadzić do kryzysu. Spełnione są bowiem trzy z czterech warunków: niestabilna sytuacja fiskalna, wysokie stopy procentowe oraz paraliż polityczny. Brakuje jedynie szoku zewnętrznego, takiego jak wojna czy kolejna pandemia.
Czy Rogoff ma rację? Trudno to jednoznacznie ocenić. Koszty obsługi długu rzeczywiście są bardzo wysokie, a polityka fiskalna nie wydaje się zrównoważona. Z drugiej strony, Amerykanie są emitentem światowej waluty rezerwowej, więc podlegają nieco innym prawom natury niż pozostałe kraje. Mają znacznie większą przestrzeń do emisji długu, na który popyt wciąż pozostaje silny.
Inwestorzy ewidentnie martwią się jednak o stabilność makroekonomiczną w średnim i długim okresie. Wskazuje na to istotna anomalia: od początku 2024 roku stopy procentowe Fed zostały obniżone o 1,45 pkt proc., natomiast rentowności 10-letnich obligacji skarbowych wzrosły w tym czasie o 0,22 pkt proc. Normalnie oprocentowanie długu podąża za zmianami stóp krótkoterminowych – niekoniecznie w skali jeden do jednego, ale w tym samym kierunku. W obecnym cyklu te zależności się rozeszły.
Pierwsza interpretacja tego zjawiska sugeruje właśnie, że rynek martwi się o budżet, przez co inwestorzy żądają wyższej premii za ryzyko trzymania amerykańskiego długu. Jest to również efekt gry podaży i popytu: przy rekordowej podaży obligacji i wolniej rosnącym popycie ceny papierów dłużnych spadają, co automatycznie podbija ich rentowność.
Oczywiście istnieją też inne wyjaśnienia, jak choćby wzrost oczekiwań inflacyjnych. Rynek może obawiać się, że Fed tnie stopy zbyt wcześnie lub zbyt agresywnie, nie mając pewności, że inflacja została trwale pokonana. Jeśli inwestorzy zakładają wzrost cen w perspektywie 2–3 lat, żądają wyższej rekompensaty w rentownościach. Dane to potwierdzają: w porównaniu do ubiegłego roku wzrosły krótkookresowe oczekiwania inflacyjne. Co ciekawe, jednocześnie spadły oczekiwania długoterminowe. Oznacza to, że rynek spodziewa się wyższej inflacji w najbliższych latach, ale niższej w horyzoncie 15–20 lat.
Ponadto inwestorzy mogą nie wierzyć w powrót stóp do poziomów sprzed pandemii. Obstawiają, że tzw. stopa neutralna (równoważąca wzrost gospodarczy w okolicach potencjału i inflację w celu) przesunęła się w górę, m.in. dzięki wzrostowi potencjału gospodarki napędzanego przez AI.
Ta anomalia – rosnące rentowności przy spadających stopach – jest prawdopodobnie wypadkową tych wszystkich czynników. Ale obawy o budżet i wzrost oczekiwań inflacyjnych to główne przyczyny.
Fed z pewnością nie jest zadowolony z tej sytuacji. Stopy krótkoterminowe, którymi zarządza, są jedynie benchmarkiem, podczas gdy realny koszt pieniądza wyznaczany jest przez rynek. Stopy Fed mogą więc spadać, ale koszty kredytu dla firm i gospodarstw domowych już niekoniecznie.
A co z polityką fiskalną? Jeśli rentowności będą dalej rosnąć, utrzymując koszty obsługi długu na wysokim poziomie, może to ostatecznie wymusić na amerykańskim rządzie powrót do większej dyscypliny fiskalnej i zaciskania pasa. Ale to na pewno nie jest jeszcze ten moment.