Spółki są tańsze niż ich majątek

Adrian Boczkowski
21-05-2008, 00:00

Przybywa firm notowanych poniżej wartości księgowej, co zachęca do zakupów ich akcji, a nawet do przejęć

Obecnie ponad 50 spó-łek jest notowanych poniżej wartości księgowej. Kto mądrze wykorzystał podobną sytuację z początku dekady, mógł dość szybko liczyć trzycyfrowe zyski.

Wielu znanych inwestorów, jak na przykład Roman Karkosik, zbudowało imperia właśnie dzięki akcjom spó- łek kupionym poniżej wartości księgowej (chodzi o aktywa netto, czyli z pominięciem wszelkich zobowiązań). Spadek popularnego wskaźnika cena/wartość księgowa (C/WK) poniżej 1 sugeruje więc, że kupno akcji teoretycznie nie jest obarczone ryzykiem. Po sprzedaży majątku i spłaceniu wszelkich długów akcjonariusz powinien bowiem dostać więcej, niż zainwestował.

Może opłaci się więc wejść w posiadanie czegoś wartego 10 zł za powiedzmy połowę tej kwoty? Nawet jeśli działalność operacyjna firmy nie przynosi spodziewanych zysków, to rozwiązanie jej i likwidacja powinny przynieść zyski. Tym bardziej że wartość w księgach często odbiega na minus od wartości rynkowej. Chodzi na przykład o udziały w spółkach zależnych obejmowanych po nominale (w bilansie figurują właśnie po tej wartości). W rzeczywistości więcej warte mogą być też maszyny czy środki transportu, które dla księgowego szybko się amortyzują, ale na wolnym rynku są poszukiwanym towarem. Na ekstrazyski można również liczyć w razie sprzedaży marki.

Brak ryzyka poniesienia straty jest jednak w wielu przypadkach iluzoryczny — przede wszystkim dla drobnych inwestorów. Ten, kto kupi większościowy pakiet akcji, może zmienić władze, a następnie sprzedać majątek spółki. Zysk wypłacony akcjonariuszom może być spory. Może się jednak zdarzyć, że większość współwłaścicieli będzie chciała ratować spółkę i plan szybkiego zarobku na różnicy między wartością majątku netto a wyceną spółki spełźnie na niczym. Długotrwałe plany restrukturyzacyjne nie mają gwarancji powodzenia, a często wymagają jeszcze dokapitalizowania (emisje ratunkowe). W tym wypadku wycena giełdowa może jeszcze bardziej się obniżyć. Brak wpływu na decyzje zarządu w przypadku drobnych akcjonariuszy oznacza również realny brak możliwości zablokowania wyprowadzania majątku poza spółkę. Szansą na szybki zarobek jest natomiast możliwe przejęcie mocno przece- nionej spółki przez inwestora branżowego (np. w wyniku wezwania na akcje). Prawdopodobieństwo takiego zdarzenia jest obecnie duże m.in. w branży spożywczej.

Niski wskaźnik C/WK dla wielu giełdowych firm to jednak za mało, aby tylko na tej podstawie podjąć decyzję o zakupie akcji. Spadek wskaźnika może być skutkiem nie tylko bessy, ale na przykład drastycznego pogorszenia się koniunktury w branży, w której działa firma, czy pogorszenia się otoczenia makroekonomicznego. Dotyczy to m.in. eksporterów, których zyski szybko topnieją wraz z kolejnymi szczytami wartości złotego (np. Groclin), oraz producentów, którzy nie są w stanie konkurować z chińskimi wytwórcami (np. Wistil). Dlatego też, podejmując decyzje inwestycyjne, warto podeprzeć się innymi wskaźnikami — np. porównującymi wycenę rynkową do zysku netto lub operacyjnego spółki. Powinno się też rozeznać w perspektywach danej branży. O ile bowiem przebranżowienie udało się m.in. Gantowi (głównym biznesem zamiast kantorów stała się deweloperka) czy Mastersowi (sprzedaje buty, ale wcześniej szył jeansy), to w przypadku wielu firm produkcyjnych może być to bardzo czaso- i kapitałochłonne.

Na co uważać przy wskaźniku C/WK

1Emisja nowych akcji w drodze

W przypadku Sanwilu, Polcoloritu czy Hawe giełdowe statystyki biorą pod uwagę jedynie zarejestrowane akcje. A przecież już niedługo liczba zarejestrowanych walorów pierwszej spółki zwiększy się 10 razy, drugiej — 2, a trzeciej — blisko 20. W przypadku DM IDMSA i Inwestu Consulting wskaźniki trzeba prawie zdublować, a jeśli chodzi o Krosno — powiększyć o połowę. Nowe emisje tanich akcji nie zmienią mocno wartości księgowych tych firm. Wielokrotnie więcej akcji oznacza więc znacznie mniej majątku przypadającego na jeden walor.

2 Zapomnij o zyskach

Niska wycena giełdowa względem wartości księgowej może być wynikiem zanikającej rentowności przedsiębiorstwa. Drobni akcjonariusze nie mogą wówczas liczyć na szybką likwidację spółki i podzielenie pieniędzy po sprzedaży majątku firmy. Czasami lepiej uzbroić się w cierpliwość i liczyć na skuteczność wdrażanych programów naprawczych.

3Niektóre branże tak mają

Kapitałochłonność niektórych procesów produkcyjnych skutkuje tym, że w ich wypadku wskaźnik C/WK z natury jest niski. Dlatego też koncerny paliwowe czy duże firmy przemysłowe są notowane w czasach gorszej giełdowej koniunktury poniżej wartości księgowej i nikogo to nie dziwi. Nie można jednak raczej liczyć w ich przypadku na silne odbicie notowań, lecz jedynie na podążanie z trendem indeksu WIG20.

4Nieaktualne wskaźniki

We wskaźnikach giełdowych aktualna jest jedynie wycena spółek. Wartość księgowa czy zysk netto pochodzą jednak z ostatniego raportu okresowego i mogą być nieaktualne. Dobrym przykładem jest Toora, której C/WK na koniec kwietnia wynosiło 0,46 (na podstawie raportu IV kw. 2007 r.). Wiadomo jednak, że zobowiązania spółki

przekraczają wartość wkrótce licytowanego majątku.

Subiektywny wybór spółek o niskim wskaźniku C/WK

Wilbo

Rybną firmę próbował już przejąć Pamapol (w marcu ub.r. oferował 4,4 zł za akcję). Przejęcie się nie udało. W maju spekulowano, że na Wilbo ostrzy sobie zęby jego konkurent — Graal. Efektywność działalności Wilbo wciąż pozostawia wiele do życzenia. Dlatego też należy spodziewać się kolejnych prób przejęcia, w których można liczyć na premię. Lepsze zarządzanie może bowiem zaowocować wyższymi zyskami.

Gant

Deweloper najmocniej odczuł pogorszenie nastrojów do całej branży. Wycena spółki utrzymuje się lekko poniżej wartości księgowej z pierwszego kwartału tego roku, podczas gdy w przypadku JW Construction czy Dom Development C/WK wynosi 2-3. Gant jednak dywersyfikuje działalność geograficznie. Nawet połowiczne zrealizowanie tegorocznych prognoz zarządu spółki wyznacza wskaźnik C/Z na poziomie 6.

Hutmen

Wartość księgową tworzą prawie wyłącznie aktywa trwałe. Nie ma więc ryzyka, że coraz tańsze akcje innych spółek Romana Karkosika przełożą się negatywnie na wycenę. Problemem jest nadzór właścicielski, którego nieszczelność spowodowała nieudane inwestycje zależnej Huty Szopienice. Pracownicy i drobni akcjonariusze Hutmena zwracają też uwagę, że same grunty są więcej warte, niż wynosi kapitalizacja.

75,7

mln zł

Wartość księgowa

42,9

mln zł

Wartość rynkowa

496,9

mln zł

Wartość

księgowa

492,6

mln zł

Wartość rynkowa

345,6

mln zł

Wartość

księgowa

128

mln zł

Wartość rynkowa

Niski wskaźnik C/WK to jednak nie wszystko

Krosno

KNF zatwierdził już prospekt emisyjny. Nie ma więc formalnych przeszkód, by spółka przeprowadziła emisję akcji. Uzyska z niej około 6 mln zł, a liczba akcji zwiększy się o połowę. Mocny złoty i rosnące koszty odbijają się jednak negatywnie na zyskowności firmy. Ponieważ cała branża przeżywa trudności, nie można liczyć na spektakularne przejęcie spółki z wysoką premią dla akcjonariuszy.

Wistil

Producent wyrobów jedwabnych i ażurowych ma coraz większe problemy. Krajowi wytwórcy tkanin nie są w stanie konkurować z chińskimi, o wiele tańszymi towarami. Obecnie Wistil wykorzystuje połowę maszyn, a zarząd zdecydował o zwolnieniu 20 proc. zatrudnionych. Zła sytuacja panuje również w spółkach powiązanych. Zadecydowano np. o likwi- dacji Bielbawu, producenta pościeli.

Amica

W porównaniu z Zelmerem, który produkuje mały sprzęt AGD, C/WK wytwórcy kuchni gazowych, pralek czy zmywarek wydaje się atrakcyjny. Problem w tym, że marże uzyskiwane na odkurzaczach czy mikserach są wyższe. Być może dlatego Amica niedawno rozszerzyła asortyment o drobny sprzęt AGD. Krajowy rynek jest już jednak podzielony, a spółka z Wronek musi zaczynać niemal od zera.

177,1

mln zł

Wartość księgowa

54,9

mln zł

Wartość rynkowa

295,4

mln zł

Wartość księgowa

69

mln zł

Wartość rynkowa

304,3

mln zł

Wartość księgowa

141,5

mln zł

Wartość rynkowa

Adrian Boczkowski

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Adrian Boczkowski

Najważniejsze dzisiaj

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Nieruchomości / / Spółki są tańsze niż ich majątek