Szkoła Buffetta przeżywa ciężkie chwile

Wiele wskazuje, że strategia inwestowania w wartość wróci do łask. Obstawianie tego scenariusza wymaga jednak odwagi i odpowiedzi na trudne pytanie — co dziś jest spółką typu value

Dobrze znana inwestorom giełdowym strategia inwestowania w wartość, która preferuje rozsądnie wyceniane i stabilne fundamentalnie spółki, a nie wysoko wycenianych przedstawicieli najszybciej rozwijających się branż, jeszcze nigdy nie przynosiła tak słabych wyników jak obecnie. Od przesilenia z przełomu 2006 i 2007 r. globalny indeks MSCI World Value osłabił się w proporcji do bliźniaczego wskaźnika spółek wzrostowych o 49 proc.

Przy uwzględnieniu dywidend skala tej straty się zmniejsza, jednak nawet w tym ujęciu w lutym relacja obu wskaźników była najniżej od 20 lat. Czyżby zatem strategia, na której fortuny dorobił się słynny Warren Buffett, przestała działać? Zdaniem Wojciecha Białka, analityka DM BPS i blogera rynkowego, bynajmniej.

Renesans na nizinach

— Kolejne wielkie hossy na rynku amerykańskim są napędzane naprzemiennie albo przez spółki wzrostowe, albo przez spółki typu value. Dlatego obstawiam, że to właśnie te drugie będą motorem rynku byka, który nastąpi po obecnym — ocenia Wojciech Białek.

Na razie triumfy wciąż jednak święcą zwolennicy przeciwnej strategii — inwestowania we wzrost (skupia się ona na spółkach, które mają wielki potencjał wzrostu zysków, jednak obecnie w związku z inwestycjami generują potężne ujemne przepływy gotówkowe). Od października kapitalizacja technologicznego indeksu Nasdaq100, w którym znaczną przewagę mają spółki wzrostowe, powiększyła się o blisko 2 bln USD, czyli o kilkanaście razy więcej, niż wynosi wartość rynkowa wszystkich emitentów z WIG20.

Na tym, że inwestowanie w wartość jest w odwrocie, traci polski rynek kapitałowy. Na GPW dominują przedstawiciele nisko wycenianych branż, a wyjątki w postaci spółek gamingowych czy biotechnologicznych tylko potwierdzają regułę. Tymczasem w styczniu różnica w stopach zwrotu między obliczanymi przez agencję Bloomberg indeksami spółek wzrostowych oraz value sięgnęła 4,5 pkt proc. W ostatnich 20 latach różnica na niekorzyść value jeszcze nigdy nie była tak duża, a za dużą część przewagi spółek wzrostowych odpowiadała Tesla.

Notowania producentaaut elektrycznych rozpoczęły tydzień od umocnienia o prawie 50 proc. W kulminacyjnym momencie kapitalizacja spółki, która w 2019 r. sprzedała „zaledwie” 367,5 tys. aut, sięgała trzech czwartych wartości rynkowej Toyoty, największego pod względem kapitalizacji producenta samochodów na świecie, sprzedającego 30 razy więcej sztuk niż Tesla.

— Strategia inwestowania w wartość miała ostatnio trudne chwile, co doprowadziło do pytań, czy nie przestała działać — komentuje w wypowiedzi dla Bloomberga Cliff Asness, współzałożyciel AQR Capital Management.

Miliarder przyznaje, że choć jego towarzystwo ostrożnie podchodzi do prób inwestowania pod zmianę tego typu tendencji, to obecnie zaleca lekkie przeważaniespółek typu value. Wśród globalnych inwestorów Cliff Asness nie jest jedynym, który wierzy w nadchodzący renesans nisko wycenianych spółek.

Ryzyko czasu

Zdaniem Josha Jonesa, zarządzającego z towarzystwa Boston Partners, już ten rok będzie stał pod znakiem lepszego zachowania spółek typu value, a wskazuje na to analogia z rokiem 2000. Wówczas po przypadającym na hossę internetową okresie lepszego zachowania spółek wzrostowych zapowiedzią przełomu było odwrócenie krzywej rentowności, tradycyjnie uważane za sygnał wejścia USA w recesję.

— Jeżeli cykl koniunkturalny podąży tą samą ścieżką, jaką przebył w poprzednich przypadkach po odwróceniu się krzywej rentowności — np. w 2000 r., kiedy pękła bańka internetowa — to spółki value zaczną się zachowywać lepiej, począwszy od stycznia — zapowiadał specjalista pod koniec ubiegłego roku. Na ponadprzeciętną atrakcyjność spółek typu value w corocznym liście do inwestorów zwraca uwagę zarządzający funduszami hedgingowymi Seth Klarman. Ten znany zwolennik inwestowania w wartość zauważa, że na rynku aż roi się od niedrogich i fundamentalnie bardzo solidnych emitentów. Jeśli ktoś miałby budować portfel w horyzoncie 5 czy 10 lat, to należałoby go oprzeć na spółkach z mniej perspektywicznych, ale nisko wycenianych branż — potwierdza Wojciech Białek.

Przyznaje jednak, że w przypadku ogromnej większości inwestorów, których horyzont jest znacznie krótszy, ryzyko związane z rynkowym timingiem może okazać się kluczowym problemem. Gra pod odwrócenie obecnie panującej tendencji przypomina łapanie spadającego noża — z punktu widzenia aktywnego inwestora pomyłka o kilka miesięcy może okazać się bardzo bolesna.

— Osobiście oczekiwałem, że szczyt ze stycznia 2018 r. wyznaczy moment, gdy spółki wzrostowe oddadzą palmę pierwszeństwa spółkom value. Tak się jednak nie stało, więc kolejny raz nie zaryzykuję tak zdecydowanej prognozy — przyznaje Wojciech Białek.

Rewolucyjny napęd

Grę przeciwko obowiązującej tendencji odradza Bartosz Pawłowski, dyrektor inwestycyjny w mBanku. Jego zdaniem obecna przewaga spółek wzrostowych wynika z tego, że dysponują one innowacyjnymi i perspektywicznymi produktami, a czas od powstania koncepcji do wejścia produktu na rynek jest coraz krótszy (widać to chociażby na przykładzie słuchawek bezprzewodowych Apple AirPods). Co najmniej równie ważnym elementem jest otoczenie niskich stóp procentowych, związane z oczekiwaniami niskiej inflacji — uważa specjalista.

Niskie stopy procentowe to nie tylko możliwość zaciągania przez te spółki taniego kredytu, ale także niski koszt alternatywny inwestycji w ich akcje.

— Inwestorzy mogą przedkładać spółki pochłaniające wielkie ilości gotówki nad wypłacające dywidendy jedynie pod warunkiem, że nie kosztuje to ich zbyt dużo — tłumaczy Bartosz Pawłowski.

Zagrożeniem dla obecnego stanu rzeczy mogłoby być wyhamowanie tempa trwającej rewolucji technologicznej, czego jednak — zdaniem specjalisty — na horyzoncie wciąż nie widać. Tymczasem na powtórkę z hossy lat 2002-07 napędzanej zwyżkami w sektorach value lepiej nie liczyć, bo doprowadził do niej specyficzny układ okoliczności — deregulacja w systemie bankowym, przeinwestowanie w sektorze technologii pod koniec lat 90. oraz szybki wzrost w charakteryzującej się wysokim popytem na surowce gospodarce Chin.

W tych okolicznościach, zdaniem Bartosza Pawłowskiego, ewentualnego bodźca do powrotu do łask inwestowania w wartość najlepiej byłoby szukać w potencjalnych zmianach globalnego otoczenia. Wraz z przejściem światowej gospodarki w fazę reflacyjną (zwiększenie skali inflacji po okresie presji na niskie ceny) Fed mógłby być zmuszony do zaostrzania polityki. Tymczasem według Wojciecha Białka do lepszego zachowania spółki value potrzebowałyby rozpoczęcia trwałej tendencji osłabienia dolara. Jednak nawet wówczas nie można byłoby być pewnym zmiany paradygmatu obowiązującego na rynku od tak długiego czasu.

— Nie jestem dość odważny, by inwestować pod odwrócenie tendencji obowiązującej od kilkunastu lat. Świetnie się o tym opowiada, ale zarobić na tym jest ciężko — zauważa dyrektor z mBanku.

Zdaniem Emila Łobodzińskiego z DM PKO BP sam fakt, że spółki value są wyceniane niżej niż wzrostowe (oraz że notują niespotykaną od dawna relatywną słabość), nie jest jeszcze wystarczającym argumentem za ich kupowaniem. Według niego obecnie to spółki wzrostowe mogą się pochwalić wyraźnie wyższym tempem wzrostu zysków oraz rentownością kapitału własnego (ROE), a preferencja inwestorów dla spółek pokazujących solidny przyrost zysków nie może dziwić.

— Do rozbieżności pomiędzy spółkami value i wzrostowymi na krajowym rynku przyczyniają się również zmiany polityki dywidendowej, co widać choćby w odniesieniu do spółek energetycznych jako klasycznego przedstawiciela segmentu value — zauważa Emil Łobodziński, doradca inwestycyjny w DM PKO BP.

Fundamenty kontra wizja

Tymczasem badania akademickie dość zgodnie wskazują, że historycznie to inwestowanie w wartość przynosiło w długim terminie wyższe stopy zwrotu niż przeciwna strategia. Jeśli do tego dodać niskie wyceny tego rodzaju spółek, to należałoby uznać, że ich potencjał jest obecnie ponadprzeciętnie wysoki.

„W ostatnich latach premia, z jaką spółki wzrostowe są notowane wobec spółek typu value, znacznie wzrosła, a to czyni relatywnie bardziej atrakcyjnymi te ostatnie” — ocenia w wypowiedzi dla Bloomberga John Chisholm, współprezes towarzystwa Acadian Asset Management.

Różnica w wycenach spółek wzrostowych i value jest obecnie większa niż przez 97 proc. czasu w przeszłości — wynika z obliczeń Research Associates. Zdaniem tej firmy inwestycyjnej jest to zapowiedź, że przez kolejną dekadę właśnie one będą przynosiły wyższe stopy zwrotu. W opinii Johna Chisholma z Acadian AM spółkom wzrostowym — obok przewartościowania — nie sprzyja także wzmożone zainteresowanie regulatorów ich działalnością oraz fakt, że zmiany technologiczne wywierają presję na dotychczasowe modele biznesowe. W ten kontekst wpisują się ostatnie wypowiedzi Bartłomieja Chyłka, szefa zespołu analiz NN Investment Partners TFI, który jeszcze przed największymi zwyżkami kursu akcji Tesli w rozmowie z „PB” przekonywał, że wycena tej spółki graniczy z absurdem.

Wojciech Białek wspomina podobne ostrzeżenia z końca lat 90., kiedy wbrew nim inwestorzy wyrywali sobie z rąk akcje spółek internetowych, zwykle niemogących pochwalić się zyskami, ale kuszących wizjami przyszłości. Skojarzenia z okresem tuż sprzed pęknięcia bańki internetowej może jednocześnie budzić przyspieszenie tempa zwyżek. Notowania Tesli, które jeszcze osiem miesięcy temu były poniżej 200 USD, we wtorek zbliżały się nawet do 970 USD. Zdaniem Wojciecha Białka za tym, że na zwrot będzie trzeba jeszcze poczekać, przemawia jednak fakt, że trwa rok wyborczy, w którym o reelekcję ubiega się republikański prezydent.

— Ostatnio zmiana tendencji na korzystną dla spółek typu value wymagała krachu na rynku Nasdaq. Jednak od II wojny światowej w takim roku wyborczym jeszcze nigdy nie zdarzył się krach — zauważa Wojciech Białek.

Donald Trump będzie się starał utrzymać do wyborów niskie cen paliw, więc nie należy spodziewać korzystnego dla spółek typu value wzrostu cen ropy. Potwierdziły to chociażby okoliczności zamachu sił amerykańskich na irańskiego generała Kasema Sulejmaniego, które wskazywały, że zagrożenie eskalacją konfliktu, a zatem także przerwaniem dostaw ropy, jest ograniczone. Dodatkowo epidemia koronawirusa zaszkodziła wyraźnie mocniej spółkom value niż wzrostowym. Zdaniem Bartosza Pawłowskiego to nie powinno zaskakiwać, zważywszy że inwestorzy uznali ją za czynnik wspierający tendencje deflacyjne.

Nowe stare technologie

Obstawianie renesansu inwestowania w wartość może być o tyle trudne, że nie można być do końca pewnym, czy to, co do niedawna uważano za inwestycje typu value, nadal nimi jest. Tradycyjnie za klasyczny sektor value uważano energetykę i inne przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, a hossę pierwszej dekady XXI wieku napędzały zwyżki notowań w branży surowcowej.

Zdaniem Bartosza Pawłowskiego jest jednak mało prawdopodobne, by te sektory na dłużej wróciły do łask inwestorów. W razie nastania hossy typu value większe szanse na poprawę nastawienia inwestorów miałyby banki, które z racji obniżenia wycen należałoby zaliczyć do tego typu inwestycji.

— Trzeba się zastanowić, czy dzisiejszymi spółkami value nie są w dużej mierze Microsoft i Apple. Ich zakorzenione na rynku produkty generują strumień gotówki charakterystyczny dla spółek z tej grupy. Jedyną różnicą jest to, że zamiast dywidend przekazują akcjonariuszom zyski, prowadząc programy skupu akcji — zauważa Bartosz Pawłowski.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Marek Wierciszewski

Polecane