9 kwietnia na rynku gruchnęła informacja o zawieszeniu wprowadzenia zaporowych stawek celnych ogłoszonych raptem tydzień wcześniej. Ta decyzja wywołała inwestycyjny odlot na nowojorskich giełdach – Nasdaq w ciągu jednego dnia zyskał ponad 12 proc., a S&P 500 prawie 10 proc. Dwa dni wcześniej S&P 500 znalazł się poza umowną granicy bessy, tracąc ponad 20 proc. od lutowego szczytu hossy.
Rynek był wtedy przerażony. Inwestorzy panicznie obawiali się powtórki lat 30. XX wieku, gdy Kongres USA wprowadził katastrofalną w skutkach ustawę Smoota-Hawleya, która ze zwykłej recesji i kryzysu finansowego uczyniła globalną depresję gospodarczą, nazwaną później wielkim kryzysem. Szybko jednak okazało się, że prezydent Donald Trump wymiękł pod wpływem rynków finansowych i wielkiego biznesu i że tak wysokich ceł nie wprowadzi. Początkowa reakcja amerykańskiej gospodarki nie okazała się tak zła, jak się tego obawiano.
Od paniki do nudy
Dzięki temu nowojorskie giełdy zanotowały spektakularne odbicie. Przez resztę kwietnia S&P 500 urósł niemal o 15 proc. Po czym dodał 6,2 proc. w maju, prawie 5 proc. w czerwcu, a w lipcu jest na plusie 3 proc. Łącznie daje to zwyżkę o prawie 32 proc. wypracowaną w zaledwie 110 dni. To nowe rekordy wszech czasów, które nowojorskie giełdy sukcesywnie poprawiają od przeszło miesiąca.
Same zwyżki to jedno, ale styl tego ruchu to drugie. Chodzi o to, że od dwóch miesięcy S&P 500 porusza się leniwie i tak jakby od niechcenia idzie w górę. Rynkowa zmienność w ostatnich tygodniach praktycznie zamarła. Ostatnia sesja ze spadkiem S&P 500 choćby o 1 proc. zdarzyła się 13 czerwca. Poprzednia 21 maja, a jeszcze wcześniejsza – 21 kwietnia. Także dni wzrostowe nie są nadzwyczaj spektakularne. Przez poprzednie dwa miesiące odnotowano raptem cztery sesje, podczas których S&P 500 zyskał ponad 1 proc.
Od dwóch miesięcy S&P 500 porusza się leniwie i tak jakby od niechcenia idzie w górę. Rynkowa zmienność w ostatnich tygodniach praktycznie zamarła.
Za to imponującą zmianę zanotowały mierniki giełdowych nastrojów. Indeks zmienności VIX, zwany czasami indeksem strachu, zaliczył spadek z przeszło 52 do niespełna 15 pkt i powoli osuwa się ku najniższym wartościom od zeszłorocznej jesieni i ówczesnej powyborczej euforii panującej na nowojorskich giełdach. Popularny indeks strachu i chciwości (CNN Fear & Greed Index) w tym czasie przeszedł ze wskazań ekstremalnego strachu do ekstremalnej chciwości. Na wykresach obserwujemy też niespotykane od przeszło roku odchylenie indeksu S&P 500 od swojej 200-sesyjnej średniej kroczącej.
Cztery źródła zwyżek na Wall Street
Rzecz jasna to odwrócenie inwestycyjnego sentymentu nie wzięło się znikąd. Po pierwsze, wśród inwestorów już prawie całkowicie zanikły obawy przed wojnami celnymi prezydenta Donalda Trumpa. Niedawne porozumienie handlowe z Unią Europejską było wielkim zwycięstwem gospodarza Białego Domu i de facto ustawiło EU w pozycji wasala Stanów Zjednoczonych. Co prawda 15-procentowe cła importowe pozostaną w mocy (a to wartkość kilkakrotnie wyższa niż przed „dniem wyzwolenia”), ale ten deal usuwa z rynku znaczą część niepewności. Bo przecież jeszcze trzy miesiące temu lękano się, że cła będą znacznie wyższe i w dodatku nakładane w kompletnie nieprzewidywalny sposób. Co więcej, znacząco zmniejszyło się ryzyko wprowadzenia ceł odwetowych na produkty made in USA.
Po drugie, gospodarka Stanów Zjednoczonych wykazała (przynajmniej jak dotąd) całkiem niezłą odporność na celne szaleństwa Waszyngtonu. Model Fedu z Atlanty szacuje, że w poprzednim kwartale amerykański PKB rósł w annualizowanym tempie 2,4 proc. W I kwartale odnotowano annualizowany spadek o zaledwie 0,5 proc., co było pochodną wzmożonego importu i gromadzenia zapasów przed wejściem w życie zapowiadanych ceł importowych. Co prawda koniunktura na rynku pracy nieco się pogorszyła, ale jak dotąd nie doszło do znaczącego przyspieszenia inflacji CPI, czego mocno obawiano się jeszcze parę miesięcy temu. Na razie rynek zdaje się też ignorować potencjalne średnioterminowe negatywne konsekwencje dla gospodarki USA, które według analityków Goldman Sachs swoje apogeum osiągną dopiero za rok, odejmując maksymalnie 1 pkt proc. od rocznej dynamiki PKB.
Po trzecie, dzięki takiej kombinacji (względnie stabilnej, ale wciąż przekraczającej 2-procentowy cel inflacji CPI oraz słabnącego rynku pracy) inwestorzy liczą, że Rezerwa Federalna wznowi luzowanie polityki pieniężnej. Od początku 2025 r. Fed wstrzymuje się z dalszymi obniżkami stóp procentowych, uzasadniając swoje nastawienie niepewnością związaną z polityką celną rządu Stanów Zjednoczonych. Teraz, gdy owa niepewność istotnie zmalała, bank centralny USA może rozważyć redukcję stopy funduszy federalnych.
Co prawda jest niemal przesądzone, że nie nastąpi to na lipcowym posiedzeniu FOMC, ale rynek terminowy na prawie 66 proc. wycenia szanse 25-punktowej redukcji stóp podczas wrześniowego spotkania komitetu. Do końca roku w cenie jest przynajmniej 50-punktowa redukcja stopy funduszy federalnych, która do końca 2026 r. ma zdaniem rynku spaść w pobliże 3 proc. względem obecnych 4,3 proc. Niższe stopy procentowe sprzyjają wzrostowi cen akcji, ponieważ zwiększają bieżącą wartość przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez giełdowe spółki.
I wreszcie po czwarte, największe giełdowe korporacje w niełatwym otoczeniu gospodarczym prezentują całkiem dobre wyniki finansowe. W I kwartale zysk na akcję (EPS) przypadający na indeks S&P 500 był o 13,4 proc. wyższy niż przed rokiem i był to rezultat niemal dwukrotnie wyższy od tego, jakiego giełdowi analitycy spodziewali się jeszcze w kwietniu. Niedawno rozpoczął się sezon publikacji raportów za II kwartał, lecz na razie nie wygląda on tak dobrze jak kwartał wcześniej. Bazując na już otrzymanych raportach oraz na prognozach analityków, otrzymujemy roczną dynamikę EPS-u na poziomie 6,4 proc. Jeśli taki wynik miałby się utrzymać do końca sezonu raportowego, byłby to najsłabszy rezultat od przeszło roku.
Drogie stało się jeszcze droższe
W ten sposób natrafiamy na główny problem tegorocznej hossy na Wall Street, jaką są ekstremalnie wyśrubowane wyceny amerykańskich akcji. Przy szacowanych tegorocznych zyskach (EPS) przypadających na S&P 500 w wysokości 265 USD indeks ten wyceniany jest na ich 24-krotność. To dużo. A bazując na historycznych zyskach operacyjnych za ostatnie cztery kwartały C/Z rośnie do 26,5. W całej współczesnej historii drożej było tylko w szczycie bańki internetowej pod koniec XX wieku. W stratosferze szybuje też relacja CAPE – czyli uśredniona i skorygowana o inflację wartość zysków spółek za ostatnie 10 lat. Tak liczony C/Z sięga 37,8 i jest wyższy od 98 proc. historycznych obserwacji. Są to zatem wartości ekstremalnie wysokie.
Oznacza to, że Wall Street wycenia obecnie najlepszy z możliwych scenariuszy. Czyli minimalny negatywny wpływ wojen celnych, dalszy spadek inflacji i wznowienie obniżek stóp procentowych w Rezerwie Federalnej przy umiarkowanym tempie wzrostu gospodarczego i wysokiej dynamice korporacyjnych zysków. Czy taki scenariusz jest możliwy? Naturalnie, że tak. Pytanie tylko, ile jeszcze dobrego musiałoby się wydarzyć, aby tak wysoko wyceniany rynek mógł w dłuższym terminie kontynuować wzrosty?