Za nami już siedem miesięcy spektakularnej odsłony hossy na Wall Street. Od celnego krachu zakończonego 7 kwietnia indeks S&P 500 urósł o przeszło 2 tys. pkt, przynosząc ponad 41 proc. stopy zwrotu, realizując przy tym imponującą serię sześciu wzrostowych miesięcy z rzędu. W maju S&P 500 zyskał 6,2 proc., w czerwcu prawie 5 proc., w lipcu 2,2 proc., w sierpniu niemal 2 proc., we wrześniu 3,5 proc., a w październiku 2,3 proc. Mimo wiosennego załamania w 2025 r. indeks ustanowił 36 rekordów wszech czasów. W 2024 r. było ich 57.
Jeszcze okazalej prezentuje się Nasdaq Composite, który od kwietniowego dołka zyskał przeszło 60 proc., nominalnie powiększając swą wartość o ponad 9 tys. pkt z niespełna 15 tys. do prawie 24 tys. pkt. Co jeszcze bardziej niespotykane, tak silny ruch wzrostowy nastąpił nad wyraz gładko i jednostajnie. Zwykle rynek idący ostro w górę po drodze zalicza równie ostre korekty lub okresy dłuższego niezdecydowania. Teraz niczego takiego nie ma. Od pół roku oba główne nowojorskie indeksy idą jak po sznurku.
Po kwietniu 2025 r. indeks S&P 500 zaliczył tylko jedną sesję ze spadkiem o przynajmniej 2 proc. (było to 10 października, gdy prezydent Donald Trump zaostrzył konflikt handlowy z Chinami). Poza tym były jeszcze zaledwie trzy sesje z dziennymi stratami przekraczającymi 1 proc. Reasumując, na 136 poprzednich sesji giełdowych S&P 500 tylko cztery zakończył spadkiem przekraczającym 1 proc. To nie jest normalne, aby rynek był tak odporny na spadek, ignorował m.in. dwa konflikty zbrojne na Bliskim Wschodzie (w tym dwutygodniową wojnę izraelsko-irańską z gościnnym udziałem USAF), zamknięcie rządu federalnego w USA, eskalację konfliktu ekonomicznego z Chinami, niepokój o Tajwan, itd. Cała reakcja rynku na te wydarzenia zwykle kończyła się kilkadziesiąt minut po otwarciu sesji. Po czym nowojorskie indeksy jakby nigdy nic dalej szły w górę.
Owszem, giełdowe byki mają całkiem dobrą historyjkę na poparcie tegorocznych zwyżek. Gospodarka Stanów Zjednoczonych znów uniknęła tak powszechnie oczekiwanej recesji. Przynajmniej na poziomie produktu krajowego brutto, który po zawirowaniach z początku roku znów rośnie. I to w ujęciu nominalnym o całkiem solidne 5-6 proc. Nadal rosną też zyski firm, aczkolwiek za ich decydującą część odpowiada garstka spółek zaangażowana w budowę centrów danych na potrzeby algorytmów AI. Dodatkowo Rezerwa Federalna przyciśnięta przez prezydenta Donalda Trumpa postanowiła wznowić cykl obniżek stóp procentowych, pompując wyceny aktywów finansowych. Wyceny największych amerykańskich spółek w relacji do generowanych przez nich zysków operacyjnych są teraz najwyższe do czasów szczytu bańki internetowej sprzed ćwierć wieku.
Rynkowe anomalie chodzą stadami
W takich oto okolicznościach w ostatnich dniach i tygodniach na Wall Street zaczęły dziać się rzeczy co najmniej dziwne. Po pierwsze, dramatycznie spadła tzw. szerokość rynku. W ostatnich dniach giełdowe indeksy ciągnięte są w górę przez zaledwie garstkę spółek. Tzw. wspaniała siódemka (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta oraz Tesla) od przeszło tygodnia odpowiada za całość zwyżki indeksu S&P 500. Pozostałe 493 spółek jako grupa ciągnie ten indeks w dół.
Najbardziej spektakularnym przykładem tego zjawiska była sesja z 28 października, gdy S&P 500 zakończył dzień na plusie (+0,23 proc.), lecz aż 399 akcji z tego indeksu (czyli 80 proc.) zanotowała dzienny spadek cen. Do takich anomalii doprowadziła koncentracja kapitalizacji i wzrostu wycen w gronie zaledwie dziesięciu spółek z branży AI. Dzięki temu mamy wzrostowe sesje, na których spada ponad połowa rynku. Nie trzeba być giełdowym analitykiem, aby wyczuć, że coś tu nie gra.
Mamy wzrostowe sesje, na których spada ponad połowa rynku. Nie trzeba być giełdowym analitykiem, aby wyczuć, że coś tu nie gra.
Do tego od kilku dni Nasdaq i S&P 500 rysują na wykresach wręcz kuriozalne dziennie świeczki. W piątek, 24 października, mieliśmy typowy melt-up, w ramach którego nowojorskie indeksy pokonaly poprzednie szczyty, otwierając się z luką hossy (wartość indeksu na otwarciu sesji była wyższa od zamknięcia poprzedniej). Takie zachowanie rynku powtórzyło się w następnych trzech dniach, po czym w zeszły czwartek rynek lekko się skorygował za sprawą drastycznej, 11-procentowej przeceny akcji Facebooka (Meta Platforms). Następne dwie sesje stały pod znakiem bicia głową w sufit i zaowocowały trzema czarnymi świecami (zamknięcie sesji wypadło poniżej otwarcia, ale sesja i tak zakonczyła się na plusie).
Uzupełnieniem tej serii niecodziennych zjawisk był silny wzrost indeksu zmienności VIX podczas pozornie wzrostowych sesji. Na przykład w poniedziałek VIX – zwany potocznie „indeksem strachu” - zwyżkował o 11,5 proc., podczas gdy S&P 500 zakończył dzień na niewielkim plusie. Zwyżki VIX-a oznaczają, że część inwestorów obawia się zwiększenia zmienności (czytaj: spadków) i zabezpiecza się przed tym kupując opcje.
Koniec tego rumakowania?
Na to nałóżmy jeszcze sposób, w jaki rynek w ostatnim czasie reaguje na zasadniczo pozytywne informacje. I tak praktycznie żadnej reakcji nie było na handlowe zawieszenie broni, jakie prezydent Donald Trump zawarł z przewodniczącym Xi Jinpingiem. Wielkiej reakcji nie było także po kolejnej obniżce stóp procentowych przez Fed. Ba, następnego dnia rynek nawet nieco spadł, bo przewodniczący Jerome Powell odżegnywał się od grudniowego cięcia stóp, które rynek już dawno zdążył wycenić. Euforii nie było nawet po publikacji znakomitych wyników kwartalnych Amazona, potwierdzających nadzieje wiązane z branżą AI. A tu co? S&P 500 tego dnia zyskał ledwie 0,26 proc.
Giełdowe byki zapewne powiedzą, że to tylko chwilowa zadyszka i że po tak silnych zwyżkach rynek ma prawo odpocząć przed wznowieniem marszu w górę wykresu. Niedźwiedzie będą w tych anomaliach widzieć znaki ostrzegawcze przed nadchodzącą korektą, która spuściłaby nieco powietrza z mocno już nadmuchanego balonu AI. Czas pokaże, kto ma rację.
Warto jednak pamiętać, że o ile rynek na krótką metę napędzany jest emocjami i tzw. sentymentem, o tyle w dłuższym terminie jest maszyną wyceniającą przyszłe przepływy pieniężne. A tu oczekiwania względem garstki liderów AI są ogromne. Inwestorzy gotowi są teraz płacić prawie 60 USD za każdego dolara zysku netto Nvidii. Oznacza to tyle, że spodziewają się kilkukrotnego wzrostu zysków tej spółki w horyzoncie najbliższych kilku lat. I to już po tym, gdy Nvidia w ciągu poprzednich trzech lat zwiększyła zysk netto 7,5-krotnie. Amazon wyceniany jest ze wskaźnikiem cena/zysk wynoszącym 36. Byłoby to dużo nawet w przypadku małej spółki z ogromnym potencjałem wzrostu biznesu. A przecież Amazon już teraz jest liderem w amerykańskim handlu internetowym i największym graczem w biznesie chmurowym. Nie mówiąc już nawet o takim Broadcomie wycenianym na przeszło 92-krotność zysków za ostatnie cztery kwartały czy Tesli wartej 313-krotności zaraportowanych zysków netto. Nieco skromniej – lecz wciąż na bogato – wyceniane są Microsoft (C/Z wynosi 37), Meta czy Alphabet (po ok. 28).
Mamy zatem do czynienia z dziwnym zachowaniem rynku w pobliżu szczytów hossy, po bardzo silnych zwyżkach i wycenach wyśrubowanych poza granice możliwości i na limitach wyobraźni inwestorów. Być może skończy się to jak zwykle w ostatnich kilku latach i rynek znów odjedzie w górę. A może skończy się inaczej i tym razem wszyscy będą jeszcze bardziej zdziwieni?