20 grudnia 2021 r. notowania ZE PAK (dawniej Zespół Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin) zamknęły się na poziomie 18,35 zł, czyli 11,6 proc. wyższym niż dzień wcześniej. To konsekwencja informacji o tym, że spółka dostanie 800,5 mln zł za 67-procentowy udział w PAK Polska Czysta Energia, gdzie trafią aktywa związane z odnawialnymi źródłami energii. Wspólnikiem ZE PAK zostanie Cyfrowy Polsat, czyli inna spółka giełdowa, mająca tego samego wiodącego inwestora – Zygmunta Solorza.
Robert Maj, analityk Ipopemy Securities, wycenia akcje ZE PAK niemal na drugie tyle ile wyniósł poniedziałkowy kurs zamknięcia. W rekomendacji z 7 grudnia 2021 r. zalecił kupno, ustalając cenę docelową na 35,82 zł. To nie tylko znacznie więcej od obecnego kursu, ale też wartość nigdy nie osiągnięta na giełdzie. ZE PAK zadebiutował na niej 30 października 2012 r. Maksymalnie akcje kosztowały 33,75 zł, ale od połowy 2015 r. akcjonariusze mogą mówić o szczęściu, jeśli notowania są na obecnym poziomie. Średnia cena z dziewięciu lat obecności na giełdzie to 15,51 zł.
- Za moją wyceną stoją przede wszystkim mocne plany dekarbonizacji. ZE PAK przyspiesza wyłączanie mocy wytwórczych opartych na węglu. Myślę, że elektrownia Pątnów I zostanie wyłączona w roku 2025, po tym jak zostaną skonsumowane przychody z tzw. rynku mocy. Krótkookresowo za spółką przemawiają rewelacyjne wyniki za trzeci kwartał 2021 r. i oczekiwania mocnych kolejnych kwartałów – mówi Robert Maj.
Brak hedgingu popłaca
Opublikowane pod koniec listopada wyniki za III kwartał pobiły konsens prognoz analityków o 48 proc. na poziomie EBITDA i 96 proc. na poziomie zysku operacyjnego. Zysk netto jednostki dominującej okazał się wyższy od przewidywań o 223 proc. Rok do roku EBITDA wzrosła o 45 proc., EBIT o 143 proc., a wynik netto o 755 proc.
- Ceny energii wzrosły dużo mocniej niż ceny uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Biorąc pod uwagę fakt, że ZE PAK nie sprzedaje całości produkowanej energii w kontraktach długoterminowych, dużą część może sprzedawać po aktualnych cenach. Zakładam więc, że IV kwartał 2021 r. też będzie udany, a dobra passa może się jeszcze przeciągnąć na I kwartał 2022 r. – prognozuje Marcin Górnik, analityk Banku Pekao, wyceniający jedną akcję na 20,80 zł.
Dużo ostrożniej wypowiada się Paweł Puchalski, analityk Santander Banku Polska.
- Uważam, że wyniki w kolejnych kwartałach powinny być znacznie słabsze. Spółka zarabia na różnicy między ceną sprzedaży energii elektrycznej a kosztem uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Zgodnie z wypowiedziami zarządu, III kwartał 2021 r. był ostatnim, w którym uprawnienia do emisji były zabezpieczone po niskich cenach, a ponieważ cena prądu bardzo poszła w górę, to rentowność ZE PAK bardzo się poprawiła. Do tego, w wynikach III kwartału zawarte było kilkanaście milionów złotych uzyskanych ze sprzedaży złomu z prac rozbiórkowych w Pątnowie. Z drugiej strony, w dwóch ostatnich tygodniach dzienne ceny energii przekraczały 1000 zł/MWh. Tak wysokie ceny mogą przynieść małe pozytywne zaskoczenia w wynikach ZE PAK, szczególnie, że okres eksploatacji bloków energetycznych spółki i tak dobiega końca, a w korzystnych warunkach ZE PAK może je maksymalnie eksploatować – komentuje Paweł Puchalski.
Na ten ostatni aspekt zwraca też uwagę Robert Maj. Tłumaczy, że stosunkowo mała skala działalności firmy sprawia, że może ona być źródłem energii wtedy, gdy zapotrzebowanie na prąd jest największe, włączając i wyłączając poszczególne bloki w zależności od zapotrzebowania. Specjalista z Ipopemy Securities podkreśla, że nie chodzi o uruchamianie produkcji na godziny, ale okresy liczone w tygodniach czy miesiącach. W efekcie ZE PAK może sprzedawać energię wtedy, gdy cena rynkowa jest wysoka, podczas gdy duże elektrownie muszą pracować non-stop realizując długoterminowe kontrakty.
- Elektrownia w Bełchatowie musi działać, bo zapewnia 20 proc. prądu zużywanego w Polsce. Z tego powodu jej produkcja jest planowana bardziej równomiernie niż np. Pątnowa 1, którego właściciel nie chcąc ponosić strat może go po prostu wyłączyć – tłumaczy Robert Maj.
Brunatny brudzi, ale nie drożeje
Porównanie ZE PAK i należącej do PGE elektrowni w Bełchatowie jest jednak o tyle uzasadnione, że obie wytwarzają prąd w oparciu o węgiel brunatny. Specyfika elektrowni opalanych w ten sposób sprawia, że powstawały tam gdzie odkrywano złoża surowca (trudno go przewozić). W efekcie mają własne paliwo i tym samym są mniej eksponowane na zmiany jego cen.
- Rynek węgla w Polsce rządzi się trochę innymi prawami niż rynki globalne, ale też słyszymy, że państwowa Polska Grupa Górnicza chce siadać do renegocjacji kontraktów z państwową energetyką. Tymczasem ZE PAK ma własne kopalnie, w których wydobycie kosztuje właściwie tyle, ile kosztowało plus ewentualny wzrost inflacyjny – zaznacza Robert Maj.
Energetyka oparta na węglu brunatnym wiąże się jednak z większą emisją zanieczyszczeń do atmosfery od tej opartej na węglu kamiennym. Analityk Ipopemy Securities przyznaje zaś, że nie ma perspektyw istotnego spadku uprawnień do emisji dwutlenku węgla, podczas gdy cena węgla kamiennego zaczyna spadać.
- Na rynkach światowych węgiel kamienny nie kosztuje już 200 USD za tonę, ale około 120 USD. W drugiej połowie 2022 r. ceny węgla powinny zmierzać w okolice 100 USD. Warto jednak pamiętać, że przed pandemią wynosiły 50-60 USD, więc 100 USD to wciąż dwa razy więcej. W otoczeniu inflacyjnym ceny surowców będą się stabilizować na wyższym poziomie niż wcześniej. A to oznacza, że również ceny energii będą wyższe niż wcześniej – wyjaśnia Robert Maj.
Nie tylko energii wytwarzanej z węgla, ale również gazu. Jako, że najmniej zanieczyszcza on atmosferę, będzie to miało przemożny wpływ na utrzymywanie się względnie wysokich cen uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Energetyka oparta na węglu brunatnym potrzebuje ich więcej od tej opartej na węglu kamiennym, ale w połączeniu z wyższymi cenami prądu bilans będzie dla ZE PAK korzystny.
- Nie twierdzę, że cena gazu pozostanie na poziomie 100 EUR/MWh. Kontrakty typu forward wskazują, że za dwa lata spadnie do 40 EUR/MWh. Cena się znormalizuje, ale też na poziomie dwa razy wyższym niż przed pandemią, kiedy to gaz w kontraktach rocznych był wyceniany na 18 EUR. To oznacza, że uprawnienia do emisji dwutlenku węgla również ustabilizują się na wyższym poziomie. Zakładam, że 60-80 EUR za tonę może być w najbliższych latach poziomem referencyjnym jeśli chodzi o ceny uprawnień do emisji. W efekcie producenci energii z węgla brunatnego, dzięki własnemu surowcowi, będą mieli odrobinę łatwiej od wykorzystujących stare bloki energetyczne oparte na węglu kamiennym. Są one zarówno mniej efektywne, jak i bardziej eksponowane na podwyżki cen paliwa przez zewnętrznych dostawców – dodaje Robert Maj.
Eksplozja radości inwestorów
Jeśli polityka energetyczna Unii Europejskiej się nie zmieni, jakakolwiek energetyka węglowa prędzej czy później odejdzie do przeszłości. ZE PAK nie zasypia gruszek w popiele. Jeszcze w 2020 r. zrezygnował z planów eksploatacji węglowej odkrywki Ościsłowo. W październiku 2021 r. z duńskim Orsted podpisał list intencyjny dotyczący wspólnej budowy wiatraków na Bałtyku. Zbiegło się to z uruchomieniem największej obecnie farmy solarnej w Polsce (70MWp). Stanęła ona na terenie wykorzystywanym do niedawna przez kopalnię Adamów, a na mocy porozumienia z 20 grudnia - jak kilka innych projektów - ma być joint venture z Cyfrowym Polsatem.
Kluczowy wydaje się jednak sojusz, jaki Zygmunt Solorz zawarł z Michałem Sołowowem. 31 sierpnia 2021 r. ogłosili, że wspólnie chcą wybudować w Pątnowie elektrownię jądrową opartą na amerykańskiej technologii tzw. małych reaktorów modułowych (SMR). Mają być cztery do sześciu o mocy 300 MW każdy.
Kilka dni po podpisaniu porozumienia między spółkami polskich biznesmenów, okazało się, że doradcą ZE PAK w projekcie atomowym będzie firma IP3, do której zarządu dołączyła Georgette Mosbacher, była ambasador Stanów Zjednoczonych w Polsce.
Na reakcję rynku nie trzeba było długo czekać. Jeszcze 30 sierpnia 2021 r. kurs z jakim akcje ZE PAK zakończyły notowania wynosił 9,22 zł. 13 września było to już 25,20 zł. Reagowali nie tylko inwestorzy, ale również analitycy. 10 września swoją cenę docelową z 10,60 zł do 25,10 zł podniósł Paweł Puchalski.
- Na bloki jądrowe w technologii SMR musimy oczywiście poczekać długie lata, a czas i koszty realizacji każdego projektu są niepewne. Natomiast potencjalne zyski, które może przynieść ten projekt (budowa 1,8GW w technologii jądrowej w Pątnowie) mogą być znaczące. To, że kanadyjska spółka OPG i polski PKN Orlen wybrały na budowę bloków jądrowych tę samą technologię co ZE PAK, też w mojej ocenie można odczytywać pozytywnie dla spółki – mówi analityk Santander Bank Polska.
Atomowe rachunki za prąd
- Z informacji, które mamy obecnie wynika, że ten projekt dodaje wartości ZE PAK. Oczywiście jest kilka kluczowych zmiennych, których nie znamy. Jeżeli jednak cena uprawnień do emisji dwutlenku węgla będzie się utrzymywała w kolejnych latach na poziomie 60-80 EUR – a tak zakładam - to cena prądu będzie wysoka i tym bardziej będzie się opłacało inwestować w atom. Zwłaszcza, że prezes francuskiego EDF powiedział niedawno, że jemu inwestycja w normalne reaktory zwraca się przy cenie prądu 57 EUR/MWh. W przypadku reaktorów SMR poziom ten nie powinien być znacząco wyższy – uważa Robert Maj.
Specjalista z Ipopemy Securites zwraca przy tym uwagę, że z ostatniej prezentacji inwestorskiej PGE wynika, że średni roczny kontrakt na prąd w 2022 r. opiewa na 354 zł/MWh.
- Wspomniane przez prezesa EDF 57 EUR/MWh to około 260 zł, czyli o 90-100 zł mniej. Zostaje więc całkiem solidny bufor bezpieczeństwa. Cena uprawnień do emisji dwutlenku węgla może oczywiście spaść, ale przy obecnej polityce klimatycznej chyba nikt nie przewiduje, że wróci do 5 EUR za tonę, notowanych w 2017 r. – podkreśla Robert Maj.
- Uwzględniam w swojej wycenie inwestycje w energetykę jądrową w technologii SMR, ale nie przy tak wysokich cenach prądu, jak obecnie. Gdybym zastosował w modelu obecne ceny, to wartość tych projektów by wzrosła. Bloki SMR to jednak opcja dopiero na następną dekadę i z tego powodu może być uwzględniana w wycenach w różny sposób. Poza tym, ZE PAK nawet posiadając partnera do tego projektu będzie musiał poszukać dodatkowego finansowania swojej części – czy to długiem czy emisją akcji – studzi emocje Marcin Górnik.