Analizy systemów narodowych, które prezentują strukturę corporate governance, jaka rozwinęła się w danym kraju pozwalają na porównanie doświadczeń różnych państw. Wciąż niewiele wiadomo o systemach krajów rozwijających się czy transformujących, takich jak Indie, Rosja czy Chiny. System corporate governance w Chinach ze względu na dynamiczny rozwój tej gospodarki oraz wiele inicjatyw i reform w zakresie struktury nadzorczej chińskich spółek jest szczególnie interesującym obiektem badań.
fot: Traderzy na giełdzie w Szanghaju
W jakim stopniu Chiny zdołają utrzymać swoją wyraźnie odmienną specyfikę i zasady działania na globalnym i coraz ściślej integrującym się rynku kapitałowym? Pytanie to nabiera znaczenia w kontekście funkcjonowania gospodarki Hong Kongu, gdzie obowiązują regulacje znane większości rynków. Jakie znaczenie będzie miała presja innych rynków kapitałowych i inwestorów instytucjonalnych? Czy będą domagać się działań harmonizujących chiński system corporate governance z ładem globalnym? Jaki jest plan, założenia czy strategia chińskich władz? Na ile zgodzą się reformować gospodarkę, a w którym miejscu dostrzegą zagrożenie dla własnego porządku?
W globalnym systemie
Współcześnie systemy nadzoru korporacyjnego wykazują znaczny stopień harmonizacji podstawowych założeń ze względu na ogromną integrację rynków kapitałowych, w tym mobilność kapitału i rosnące znaczenie inwestorów instytucjonalnych. Procesy harmonizacji przejawiają się w uznaniu przez większość krajów i giełd podstawowego zestawu dobrych praktyk corporate governance, które odnoszą się do przejrzystości, równego traktowania wszystkich inwestorów, obecności członków niezależnych i tworzenia komitetów oraz wiązania wynagrodzenia menedżerskiego z wynikami spółki. Dokumenty dobrych praktyk sformułowano na wszystkich giełdach i w zasadzie panuje zgoda odnośnie głównych rekomendacji. Duże różnice obserwuje się w procesie ich wdrażania i realizacji, co wynika ze specyfiki poszczególnych krajów, ich poziomu rozwoju, porządku instytucjonalnego, obowiązującego prawa, zwyczajów i kultury czy praktyki gospodarczej. Wciąż otwarte pozostaje pytanie, czy narodowe systemy corporate governance kiedyś przekształcą się w jeden globalny ład, czy raczej utrzymają swoje narodowe różnice.
Azjatyckie kontrasty
Analizując procesy harmonizacji i reform z zakresu nadzoru korporacyjnego warto zwrócić szczególną uwagę na kraje rozwijające i transformujące się ze względu na ich odmienną specyfikę i często inną drogę do osiągania założonych celów. Inny kształt struktury własności i inny porządek instytucjonalny determinują nie tylko zakres i kierunek wdrażanych reform, ale także wywierają wpływ na praktykę gospodarczą (np. zaangażowanie państwa, praktyki akcjonariuszy dominujących, politykę informacyjną, standardy przejrzystości itp.).
Badanie systemu nadzoru korporacyjnego w Chinach jest dla analityków wyzwaniem, nie tylko ze względu na rozmiary gospodarki i jej wpływ na globalny rynek, ale również z uwagi na wprowadzane reformy. Ponadto, chińska gospodarka prezentuje obserwatorom i analitykom dwa odmienne oblicza. Z jednej strony dynamiczny rozwój, znaczące reformy prawne i instytucjonalne, dwie sprawnie działające giełdy (Shenzhen i Szanghaj), na których łącznie notowanych jest około 1500 spółek oraz dynamiczny rozwój gospodarczy przyczyniają się do znacznej aktywności Chin we wdrażaniu dobrych praktyk ładu korporacyjnego. Z drugiej strony kraj ten cechuje się znaczną ingerencją państwa w gospodarkę, niską przejrzystością i słabą egzekucją prawa. Rozwój systemu corporate governance pozostaje wciąż na wczesnym etapie, co czyni jego analizy jeszcze bardziej interesujące.
Chiński model
Corporate governance w Chinach posiada wyjątkową specyfikę. Odnosząc się do dorobku międzynarodowej analizy porównawczej rozwiązania chińskie należy określić jako strukturę opartą na mechanizmach wewnętrznych, czyli hierarchiach takich jak struktura własności czy rada nadzorcza. Jednocześnie obserwuje się słaby poziom rozwoju mechanizmów zewnętrznych, rynkowych. Nie jest to charakterystyka zaskakująca, gdyż cechuje ona większość krajów rozwijających się i transformujących, w których nie wykształciły się mechanizmy zewnętrzne wymagające zarówno dłuższego czasu, silnych instytucji, jak i dobrego egzekwowania prawa. Jednocześnie oznacza to małe znaczenie rynku kapitałowego (niska efektywność, niska przejrzystość) oraz rynku kontroli korporacji (rzadko lub nie występujące transakcje wrogich przejęć). Dodatkowo, ograniczona jest także rola rynku talentów menedżerskich i motywacyjna funkcja wynagrodzenia menedżerskiego. Ze względu na niską efektywność systemu prawnego nie należy się także spodziewać dochodzenia przez akcjonariuszy praw w sądzie.
Analizy prowadzone na chińskich spółkach akcyjnych wskazują na silną koncentrację własności, która jest reakcją akcjonariuszy większościowych na słabą ochronę prawną inwestorów i niską przejrzystość rynku. W takich warunkach posiadanie większego pakietu akcji zabezpiecza interesy akcjonariuszy dominujących i daje im kontrolę nad kierunkiem rozwoju spółki. Warto jednocześnie zaznaczyć, iż podobne obserwacje odnotowuje się w regionie Europy Środkowej i Wschodniej (Rosja, Ukraina) i tak też badacze tłumaczą występowanie koncentracji własności w Polsce. W pewnych warunkach koncentracja własności jest pozytywnym elementem nadzorczym, gdyż zapewnia sprawne funkcjonowanie przedsiębiorstwa i ogranicza koszty nadzoru nad zarządzającymi. Jednak, nadmierna koncentracja własności może być niekorzystna z punktu widzenia zarówno spółki, jak i rynku. Wysoka koncentracja własności zwiększa ryzyko nadużyć ze strony akcjonariuszy dominujących, co może przejawiać się w prowadzeniu określonej polityki inwestycyjnej i dywidendowej, ograniczeniu dostępu do informacji czy dominacji przedstawicieli akcjonariuszy dominujących w radzie. Analizy pokazują wyraźnie, iż tego typu praktyki obserwuje się w przypadku chińskich spółek akcyjnych. Badania rad nadzorczych odnotowują nadmierną reprezentację przedstawicieli akcjonariuszy dominujących przy zerowym lub marginalnym udziale członków niezależnych.
Rola państwa
Dla chińskiego modelu charakterystyczna jest znaczna rola państwa w
gospodarce i w systemie corporate governance. Ingerencja państwa w gospodarkę
występuje na wielu płaszczyznach, zarówno w sferze regulacyjnej, odnośnie
kwestii struktury własności, jak i sferze zarządzania i wywierania wpływu na
funkcjonowanie spółek poprzez delegowanie członków zarządu i rad
nadzorczych.
Na obszarze Chin obowiązują konkretne regulacje, przykładowo
przepisy ograniczają rolę inwestorów zagranicznych, w szczególności w spółkach z
sektora finansowego. Ponadto, w Chinach funkcjonują akcje będące w posiadaniu
państwa oraz osób prawnych, do których także zalicza się państwo i różne agencje
rządowe. Znaczny udział w tych papierach wartościowych mają akcje wyłączone z
obrotu giełdowego, co oznacza duże możliwości kontroli i wpływu ze strony
akcjonariusza posiadającego takie akcje i niskie ryzyko rozproszenia
akcjonariatu czy przeprowadzenia transakcji wrogich przejęć.
Sytuację komplikuje wielość różnych typów akcji, do których zalicza się akcje typu A, B, H, N, L, T i S. Są one przedmiotem obrotu na różnych giełdach i mogą być nabywane przez określoną grupę inwestorów. Przykładowo, akcje typu A stanowiące około 30 proc. wszystkich akcji są adresowane do akcjonariuszy posiadających obywatelstwo Chin i znajdują się w obrocie jedynie na terytorium Chin na giełdzie w Szanghaju lub w Shenzhen. Akcji typu A nie mogą nabywać inwestorzy zagraniczni, więc znajdują się one głównie w posiadaniu chińskich inwestorów indywidualnych. Dla inwestorów zagranicznych natomiast przeznaczone są akcje typu B, które są przedmiotem handlu na giełdzie w Szanghaju i Shenzen. Akcje typu H spółek mających siedzibę w kraju są dostępne wyłącznie dla inwestorów z Hong Kongu notowane na Hong Kong Stock Exchange (spółki chińskie z Hong Kongu podlegają innym przepisom prawnym). Akcje typu L, T i S to akcje spółek chińskich notowanych równolegle na giełdach zagranicznych w Stanach Zjednoczonych (N), Londynie (L), Tokio (T) i Singapurze (S). Ze względu na różnice kursowe i różnice popytu i podaży kursy akcji pojedynczych spółek mogą się znacząco (nawet 30 proc.) różnić na poszczególnych giełdach.
Własność państwowa jest cechą charakterystyczną dla większości chińskich firm, zwłaszcza tych największych o szczególnym znaczeniu dla kraju. Choć wiele pobieżnych analiz czy obserwacji wskazuje na spadek znaczenia państwa we własności, najnowsze dokładne badania temu przeczą. Faktem jest, iż często w strukturze własności występują różne podmioty czyniąc wrażenie akcjonariatu niepaństwowego i rozdrobnionego. Badania wykazały jednak, iż poszczególne grupy akcjonariuszy: władza lokalna, władza regionalna, agencje rządowe, przedsiębiorstwa państwowe często okazują się różnymi formami kontroli ze strony państwa. Oznacza to w efekcie pełną kontrolę państwa nad spółkami. Szacuje się, że pośrednio lub bezpośrednio w rękach państwa znajduje się oko 50 proc. akcji spółek pozostających w obrocie, a 80 proc. spółek jest kontrolowanych przez państwo. Ponadto, chińskie spółki mają tendencję do budowania grup kapitałowych zdominowanych przez państwo występujące pod różnymi postaciami. Przykład takiej grupy kapitałowej przedstawiono na rys.1.
Ostatnią płaszczyzną oddziaływania państwa na spółki jest sfera zarządzania, a szczególnie delegowanie swoich przedstawicieli na członków rad nadzorczych i zarządów. Przedstawicielami tymi mogą być jedynie członkowie partii powiązani z różnymi grupami władzy. Oznacza to nie tylko kierowanie się przez spółkami celami innymi niż czysto ekonomiczne, czyli celami politycznymi i społecznymi w ich działalności, ale także ogranicza dobór kadry zarządzającej oraz eliminuje znaczenie rynku talentów menedżerskich.
Kierunki rozwoju
Chiński corporate governance cechuje się niskimi standardami ochrony inwestorów, dominacją własności państwowej, znaczną ingerencją państwa w system ekonomiczny oraz bliskimi relacjami miedzy członami zarządów i rad nadzorczych chińskich spółek z partią. Oznacza to jednocześnie, wczesny etap rozwoju systemu w tym kraju i występowanie „klasycznych” problemów nadzorczych znanych z krajów rozwijających się i transformujących jak przykłdowo, konflikty między akcjonariuszami dominującymi a mniejszościowymi. Jednak chiński model wykazuje ogromny potencjał. Imponująca liczba spółek giełdowych, dynamiczny rozwój gospodarczy oraz wiele ważnych inicjatyw corporate governance (działalność China Securities Regulatory Commission, Code of Corporate Governance for Listed Companies in China) czynią analizy nadzoru korporacyjnego w tym kraju niezwykle interesującymi. Ponadto, statystyki wskazują na ogromne zainteresowanie rynkiem kapitałowym: podaje się liczbę 70 milionów inwestorów indywidualnych (jeden na pięciu mieszkańców miast między 15 a 64 rokiem życia), a rekordową liczbę 150 milionów inwestorów indywidualnych notowano w czasie hossy giełdowej w 2007 roku. Choć po uwzględnieniu duplikujących się rachunków brokerskich na obu giełdach liczbę aktywnych rachunków szacuje się na 500.000, to i tak zainteresowanie Chińczyków rynkiem kapitałowym wykazuje ogromny potencjał i może przyczynić się do jego rozwoju.
dr Maria Aluchna, Katedra Teorii Zarządzania Szkoła Główna Handlowa
Tekst pochodzi z z magazynu Miesięcznik Kapitałowy