Inwestor Wojtek: Czas na decyzję w sprawie deweloperów

Gołębi zwrot Adama Glapińskiego otworzył drzwi do obniżki stóp procentowych, a jednym z potencjalnych beneficjentów mogą być giełdowi deweloperzy, o których niedawno pisałem. W dużym skrócie, eksperci uważają, że niższe stopy przełożą się na tańszy kredyt, co z kolei pobudzi popyt na mieszkania – szczególnie w segmencie popularnym przyciągającym klientów, którzy muszą posiłkować się kredytem.

Do przyjrzenia się firmom z branży nieruchomości zachęciła mnie też analiza techniczna prof. Krzysztofa Borkowskiego, która pokazała, że kursy niektórych spółek wybiły się z kilkumiesięcznej konsolidacji. To dobry sygnał, który postanowiłem potwierdzić badaniem solidności fundamentów i porównaniem wskaźników pięciu spółek – Archicomu, Atalu, Develii, Dom Development i Murapolu. Wprawdzie w portfelu mam akcje Echa, ale nie jest to deweloper typowo mieszkaniowy, a ponieważ mam jeszcze trochę gotówki do zagospodarowania (prawie 30 proc. wartości mojego portfela) i to postanowiłem dodać jeszcze jedną spółkę.

Każdy inwestor wie (albo powinien wiedzieć), że giełda dyskontuje przyszłość. Dlatego moja analiza opiera się na wskaźnikach, bazujących na prognozach wyników sporządzonych przez analityków. Korzystam z danych agencji Bloomberg, do których przeciętny inwestor nie ma dostępu, ale w internecie są też serwisy - zazwyczaj płatne - które pokazują tego typu dane. Bez nich jakiekolwiek porównania nie mają większego sensu.

Co w trawie piszczy

Do porównania wziąłem cztery wskaźniki: cena/zysk (C/Z), cena/wartość księgowa (C/WK), rentowność kapitału własnego (ROE) oraz stopę dywidendy. Analitycy często patrzą też na wskaźnik EV/EBITDA, ale w wypadku deweloperów nie ma to większego sensu. Większość z nich nie prowadzi działalności wykonawczej, a ich model biznesowy nie opiera się na aktywach trwałych (nie licząc gruntów), które podlegałyby amortyzacji (czyli traciły na wartości w czasie). Działalność deweloperska polega na pozyskaniu finansowania, realizacji projektu oraz sprzedaży nieruchomości z odpowiednią marżą – wystarczającą, by spłacić zobowiązania i wypracować zysk.

Wskaźnik C/Z jest najpopularniejszą miarą atrakcyjności akcji spółki giełdowej. Wskaźnik ten w istocie pokazuje jakie inwestorzy mają oczekiwania wobec jej przyszłych zysków. Pokazuje też ile inwestorzy są skłonni zapłacić za 1 zł wypracowanego zysku netto przypadającego na akcję.

Przyjmuje się, że odczyt poniżej 5 sygnalizuje, że spółka jest skrajnie niedowartościowana, a powyżej 30 – przewartościowana. W teorii, inwestorzy polują na spółkę, która na tle porównywalnych ma najniższy C/Z – oznaczałoby to, że jest najtańsza. W praktyce nie jest to takie proste. Jeśli spółka od lat jest nisko wyceniana może być to sygnał, że inwestorzy nie są specjalnie przekonani do jej modelu biznesowego lub trwałości zysków. Na podstawie konsensu prognoz na 2025 r. najwyżej wyceniany jest obecnie Archicom (13,2), a najniżej – Murapol (6,9). Prognozowany C/Z na kolejne lata u wszystkich spółek spada, co oznacza, że inwestorzy oczekują dalszej poprawy zysków. Z drugiej strony wartości są bliskie 5-letnich średnich, co świadczy, że daleko nam do bańki.

Inną miarą jest wskaźnik cena do wartości księgowej (C/WK), który przedstawia ile inwestorzy płacą za 1 zł wartości księgowej spółki. Wartość księgowa to inaczej majątek netto przedsiębiorstwa – różnica między aktywami a zobowiązaniami.

Ogólna zasada głosi, że odczyt poniżej 1 wskazuje na niedowartościowana, a powyżej 3 – przewartościowanie. Są to jednak orientacyjne progi – nadmierne skupianie się na tym, czy wskaźnik jest niski lub wysoki, może prowadzić do błędnych wniosków (podobnie jak w przypadku C/Z). Najwyższy C/WK na 2025 r. mają Dom Development (2,95) i Murapol (2,58). Niekoniecznie musi być to zły znak. Można to wytłumaczyć wysokim zwrotem z kapitału własnego (ROE) obu spółek – wskaźnika, który obrazuje ile złotych zysku firma generuje z każdego złotego zainwestowanego kapitału. W uproszczeniu, ROE mierzy na ile efektywnie firma jest zarządzana. Im wyższe ROE, tym większa rentowność spółki z punktu widzenia akcjonariusza, a pod tym względem dwaj deweloperzy biją konkurencję na głowę – prognozowany ROE Dom Developmentu na 2025 r. wynosi ponad 34 proc., a Murapolu 39 proc.

Kolejną miara atrakcyjności jest stopa dywidendy, która pokazuje jak spółka jest hojna dla akcjonariuszy. Od Develii analitycy oczekują wypłaty dywidendy, która przekłada się na stopę w wysokosci 8 proc., dla Atalu wskaźnik ten to 9 proc., a Murapolu prawie 12 proc.

Co podpowiadają analitycy

Eksperci, z którymi rozmawiałem, wyrazili się jasno: niższe stopy procentowe będą sprzyjać spółkom budującym w segmencie popularnym, ponieważ nabywcy muszą zaciągnąć kredyt na zakup mieszkania, a im tańszy kredyt, tym większy popyt. Dane potwierdzają ten trend – o 16,7 proc. r/r wzrosła wartość zapytań o kredyty mieszkaniowe w kwietniu 2025 r. – informuje BIK Indeks Popytu na Kredyty Mieszkaniowe.

Segment popularny to działka przede wszystkim Atalu i Murapolu. Develia, Archicom czy Dom Development celują raczej w klientów bardziej zasobnych, których zdolność kredytowa nie jest zależna od poziomu stóp, mają duży zapas gotówki i chcą kupić mieszkanie o większym metrażu w dobrej lokalizacji. Poza tym, mam wrażenie, że na zakup akcji Develii i Dom Developmentu jestem trochę spóźniony. Develia w zeszłym roku sprzedała rekordową liczbę mieszkań i zarząd ma ambicję ten rekord pobić, a Dom Development miał rekordowy zysk w IV kwartale 2024 r. i ogłosił zamiar podwojenia budżetu na zakup gruntów w tym roku. Te zapowiedzi są pewnie już w dużej mierze dyskontowane przez rynek, ponieważ - tak jak pisałem - rynek kupuje przyszłość.

Natomiast między Atalem a Murapolem bardziej przekonuje mnie ten drugi. Murapol oferuje hojniejszą dywidendę, akcje są niżej wyceniane i z analizy wskaźnikowej wynika, że spółka jest efektywniejsza w zarządzaniu inwestycjami. Ponadto podczas zeszłorocznej flauty Atal zaraportował gorsze zyski, podczas gdy zysk netto Murapolu w IV kwartale wzrósł o prawie 300 proc.

Cezary Bernatek, analityk Erste Securities, w najnowszym raporcie o branży prognozuje wzrost sprzedaży mieszkań Murapolu o kolejno 17 proc. w 2025 r. (3,4 tys. lokali) i 9 proc. w 2026 (3,7 tys.) – to powyżej oficjalnych celów spółki (3,1-3,3 tys. mieszkań).

„Murapol wygląda na firmę, która nie będzie mieć problemów z finansowaniem, mimo napiętego harmonogramu i dużego portfela projektów. Zarząd stosuje konserwatywną politykę finansową, a firma generuje solidne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (OCF). Prognozujemy kontynuację wypłaty hojnych dywidend w latach 2025-26: 13,3 i 13,7 proc. – wyraźnie powyżej średniej sektorowej” – pisze Cezary Bernatek.

Choć wiem, że wielu inwestorów woli stawiać na bezpieczniejszy wybór, jakim jest Dom Development, lider branży na GPW, to liczę, że Murapol spłaci mój kredyt zaufania i przyniesie mi satysfakcjonujacą stopę zwrotu za podjęte ryzyko. Na sesji w poniedziałek, 12 maja, kupiłem 93 akcje po 43,1 zł za sztukę.