Po pandemii firmy nauczyły się funkcjonować w warunkach wyższych stóp procentowych, ograniczając zadłużenie i trzymając budżety w ryzach. Tymczasem rządy krajów rozwiniętych wciąż zwiększają wydatki – a wskaźnik długu do PKB w państwach G7 ma rosnąć co najmniej do końca tej dekady.
Korporacje zyskują zaufanie, rządy je tracą
Efekt? Inwestorzy akceptują niższe oprocentowanie obligacji emitowanych przez takie spółki jak Microsoft, Airbus, L’Oréal czy Siemens niż przez ich własne rządy. Zjawisko to nie jest nowe, ale obecnie napędzają je dwa czynniki: ogromny popyt na obligacje korporacyjne i rosnące deficyty budżetowe.
Malejąca wiarygodność fiskalna dotyka nawet państw, które przez dekady uchodziły za „bezpieczne przystanie” – zwłaszcza Stanów Zjednoczonych. Rosnący populizm utrudnia politykom podejmowanie trudnych decyzji budżetowych. We Francji kolejne rządy nie zdołały przeforsować reform ograniczających wydatki, a w USA deficyt federalny ma utrzymywać się powyżej 6 proc. PKB przez całą drugą kadencję prezydenta Donalda Trumpa. Jego niestandardowe działania coraz bardziej niepokoją inwestorów.
Państwa się zadłużają, firmy trzymają budżety w ryzach
– Erozja zaufania do praworządności odstrasza kapitał – powiedział Pilar Gomez-Bravo, współdyrektor ds. obligacji w MFS International, zarządzającym aktywami o wartości ok. 660 mld USD. – Strukturalnie widać zmianę: inwestorzy wolą dziś bilanse firm niż niektórych państw.
Przez dziesięciolecia obligacje skarbowe USA, Niemiec czy Wielkiej Brytanii były fundamentem portfeli inwestycyjnych, a papiery korporacyjne – mimo wysokiej jakości – zawsze postrzegano jako nieco bardziej ryzykowne. Dziś te proporcje zaczynają się odwracać.
Po kryzysie finansowym tempo emisji nowych obligacji przez rządy i firmy było zbliżone. Jednak od 2020 r. państwa znacznie przyspieszyły zadłużanie, finansując kosztowne programy pomocowe w czasie pandemii. Widać to także w ocenach ratingowych: USA i Francja w ostatnich miesiącach straciły na wiarygodności, podczas gdy przedsiębiorstwa z Ameryki Północnej i Europy Zachodniej notują najwięcej podwyżek ocen kredytowych od dekady.
Deficyty fiskalne pogłębiają się mimo ostrzeżeń ekspertów
Według Instytutu Finansów Międzynarodowych dług publiczny na świecie osiąga niebezpieczne poziomy, a politycy mają coraz mniej przestrzeni, by podjąć niepopularne decyzje fiskalne. Biuro Budżetowe Kongresu USA szacuje, że wprowadzone przez Donalda Trumpa cięcia podatków zwiększą deficyt o 3,4 bln USD w ciągu najbliższych 10 lat. We Francji impas wokół reform grozi utrzymaniem deficytu powyżej 5 proc. PKB, a Niemcy rozluźniają własne reguły budżetowe, by sfinansować obronność i infrastrukturę.
– Politycy myślą o wyborach – skomentował Hans Mikkelsen, strateg kredytowy w TD Securities USA. – Nie wygrywa się wyborów, jeśli tnie się wydatki lub podnosi podatki. Firmy mają inny cel – zwiększać zyski.
Pomimo wyższych kosztów finansowania wskaźnik zadłużenia netto do zysków operacyjnych (EBITDA) wśród ok. 2,5 tys. spółek z indeksu MSCI ACWI spadł do 1,74 wobec 2,53 dekadę temu – to najniższe poziomy od czasów kryzysu finansowego. Tymczasem relacja długu publicznego do PKB w głównych gospodarkach wciąż rośnie i według MFW osiągnie 137 proc. do 2030 r.
Microsoft i Orange symbolami finansowej dyscypliny
Microsoft, z kapitalizacją bliską 4 bln USD i ratingiem AAA, ma dziś zadłużenie netto odpowiadające zaledwie 10 proc. swoich rocznych zysków. W Europie podobną dyscyplinę finansową charakteryzuje się Orange, którego obligacje są wyceniane nawet lepiej niż francuskie papiery skarbowe. Szacuje się, że ok. 5 proc. francuskich obligacji korporacyjnych klasy inwestycyjnej przynosi dziś niższe rentowności niż dług państwowy.
Według strategów Bank of America przekonanie, że firmy są „bezpieczniejsze” niż rządy, stało się powszechne – a rynki „przekroczyły Rubikon”, zaczynając wyceniać niektóre papiery korporacyjne niżej niż obligacje skarbowe.
Różnica w rentownościach między obligacjami firm inwestycyjnych a długiem państwowym spadła we wrześniu do najniższego poziomu od 2007 r. Amerykańskie spółki odpowiadają za ponad połowę tego rynku. Mimo dużej podaży popyt wciąż znacznie przewyższa podaż – szacuje BNP Paribas.
Meta i Alphabet przyciągają miliardy
Rekordowy apetyt inwestorów pokazały niedawne emisje obligacji Meta Platforms i Alphabetu. Meta sprzedała papiery o wartości 30 mld USD, przy popycie sięgającym 125 mld USD – to największa emisja korporacyjna w historii. Alphabet uzyskał 90 mld USD ofert na emisję wartą 25 mld USD.
Choć rynek obligacji korporacyjnych wciąż jest mniej płynny niż rządowy, a przy dłuższych terminach zapadalności inwestorzy oczekują wyższej premii za ryzyko, trend jest wyraźny: zaufanie do rządów spada, a do firm rośnie.
Rządy wciąż mogą podnosić podatki lub zwiększać zadłużenie, a banki centralne łagodzą skutki ich rozrzutnej polityki. Coraz częściej jednak inwestorzy traktują państwa jak ryzykownych dłużników, a firmy – jak rozsądnych zarządców kapitału.