Inwestor Wojtek: Czego nauczył mnie Zbigniew Jakubas

Pamiętam, jak pan Zbigniew Jakubas, główny akcjonariusz m.in. Mennicy Polskiej i jeden z najbogatszych Polaków, nie raz pomstował na brak dywidendy z Enei. Tymczasem w dniu, w którym walne energetycznej spółki uchwaliło pierwszą od 2017 r. dywidendę, pojawił się też komunikat o sprzedaży niemal wszystkich akcji Enei przez Mennicę.

Nie dokonano tego jednym strzałem, bo zachwiałby on kursem (wartość sprzedaży wyniosła ponad 60 mln zł), ale transakcje z pewnością nasiliły się w ostatnim czasie, bo średnia cena sprzedaży wyniosła 16 zł, a średni kurs za ostatnie miesiące jest bliżej 13 zł. To jednak detale, podonie jak fakt, ze ta wieloletnia inwestycja finansowa, której orędownikiem był własnie Zbigniew Jakubas, przyniosła w końcu zysk po licznych okresach księgowania strat z aktualizacji wyceny papierów.

Dla niego jedna z najgorszych, dla mnie jedna z najlepszych

W czeluściach internetu odgrzebałem relację z konferencji Wall Street w 2015 r., której gościem specjalnym był właśnie znany inwestor. Na imprezie, organizowanej przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, czasem pojawiają się rozpoznawalne postaci rodzimego rynku kapitałowego - w tym roku był Dariusz Miłek, szef CCC, w poprzednich latach m.in. Mariusz Patrowicz (Fon, Atlantis) czy Tomasz Czechowicz (MCI).
Zbigniew Jakubas przed dekadą mówił m.in. o akcjach Enei, której wówczas był już akcjonariuszem. Później akcje spółki za grube miliony kupowała Mennica Polska.

"Spółka ma wysoką EBITDA i poziom gotówki, a jedynym znakiem zapytania jest to, co zrobi akcjonariusz - skarb państwa jest bowiem inwestorem nieobliczalnym, który kieruje się raczej rachunkiem politycznym, a nie ekonomicznym" - mówił biznesmen-inwestor w 2015 r.

Osiem lat później, na początku 2023 r., zaliczył Eneę do najgorszych inwestycji w życiu, bo jej wycena od momentu zakupu spadła o połowę wskutek m.in. kilkusetmilionowej straty na pamętnej inwestycji w Ostrołęce.

"Następnie dobiły ją nieodpowiedzialne wypowiedzi polityków na temat cen energii oraz opodatkowania zysków nadzwyczajnych" - mówił Zbigniew Jakubas.

Wtedy kurs akcji wynosił około 6,5 zł i był około 50 proc. wyższy od tego z dołka w pod koniec 2020 r. Daleko mu było jednak nie tylko do rekordów z 2010 r. (24 zł nie zostało pobite do dziś), ale także poziomów z 2017 r. (kilkanascie złotych).

Obecnie kurs wynosi ponad 19 zł. Od października 2023 r. urósł o ponad 160 proc., a od kiedy w grudniu akcje spółki trafiły do mojego portfela - o ponad 50 proc. Po akcjach Atremu jest to moja druga najlepsza inwestycja.

Wszystko jest kwestią perspektywy

Cieszy mnie nie tylko to, ale także zmiana w podejściu zarządu do akcjonariuszy mniejszościowych, o czym świadczy nie tylko przedstawienie propozycji dywidendy. Co prawda Zbigniew Jakubas na początku 2024 r. miał zastrzeżenia do kompetencji menedżerów i członków rady nadzorczej, ale dostrzegał też drobne pozytywy - jak to, że na walnym zgromadzeniu akcjonariusze mogli zabrać głos i podyskutować z zarządem, bo wcześniej przez osiem lat było to niemożliwe. Brzmi to aż nieprawdopodobnie, ale po wyborach w 2023 r. słyszeliście o zmianach w corporate governance, to była właśnie jedna z nich. Oczywiście do władz Enei można mieć wciąż liczne zastrzeżenia, szczególnie związane z opłacalnością inwestycji w farmy wiatrowe czy fotowoltaiczne, ale to już nie będzie zmartwienie Zbigniewa Jakubasa, który wykazał się dużą cierpliwością, jednak w końcu powiedział "wystarczy".

Cierpliwość to pożądana cecha inwestorów, o czym przekonać się mógł sam Zbigniew Jakubas, który dekadę temu na wspomnianej konferencji Wall Street skomentował także wycenę akcji LPP.

Te pierwsze kosztowały wówczas 7,7 tys. zł, dziś są dwa razy droższe, a w najlepszym momencie kurs by 140 proc. wyżej niż 10 lat temu.

"Spółka jeszcze niedawno była wyceniana na około 50-krotność zysków. Trudno zakładać, że będzie się rozwijać wciąż w takim tempie, jak jeszcze do niedawna, a tylko to uzasadniałoby obecny kurs" - mówił wówczas Zbigniew Jakubas
Tymczasem przychody w 2024 r. były cztery razy wyższe niż w 2015 r., a zysk netto wzrósł od tego czasu niemal pięciokrotnie.

Oczywiście, spółka i kurs akcji miał gorsze i lepsze okresy, niemniej perspektywy biznesu i notowań często oceniamy zakotwiczając się w ostatnim trendzie. Nie mam dobrej podpowiedzi, jak z tym sobie poradzić, ale warto mieć tego świadomość.

Zbigniew Jakubs kręcił nosem także na wycenę CD Projekt, spółki, której akcjonariuszem był kilka lat wcześniej i z której wycofywał się - jak wspomina - "do momentu, aż cena osiągnęła 8 zł". W 2015 r. kurs wynosił około 24 zł, a biznesmen pod znakiem zapytania stawiał to, czy uda się kiedykolwiek powtórzyć sukces "Wiedźmina" i czy spółka będzie w stanie wypłacić dywidendę.

Wszyscy dobrze pamiętamy, jak zachowywał się kurs przed premierą "Cyberpunka" (jeśli ktoś nie pamięta, to wzrósł do 450 zł) i po niej (trochę to zajęło, ale spadł do około 80 zł). Pojawiły się też dywidendy, stary "Wiedźmin" wciąż dobrze się sprzedaje, a "Cyberpunka" też udało się postawić na nogi.

Każdy może się pomylić

Rzecz jasna wszyscy jesteśmy dziś mądrzejsi od Zbigniewa Jakubasa w 2015 r., ale będziemy jeszcze bardziej, jeśli z jego doświadczeń wyciągniemy więcej.

Po pierwsze, ucz się, ale bezkrytycznie nie naśladuj, bo nawet miliarderzy, ludzie z sukcesami w biznesie i na giełdzie, moga się mylić. Tak samo mogą się mylić ci, którzy mają mniejsze portfele, ale na tyle duże i charakteryzujące się wysoką stopą zwrotu, że pozwoliło im to zgromadzić wokół pokaźne grono naśladowców.

Po drugie, jeśli z natury jesteśmy ostrożni, to raczej ciężko nam sobie wyobrazić, by po bardzo udanym okresie kurs czy wyniki jeszcze przyspieszyły - a przecięż tak stało się to w LPP i CD Projekcie.

Po trzecie, dywidenda zapowiedziana to dywidenda zdyskontowana (czyli uwzględniona w kursie) - przynajmniej w większości wypadków, co może tłumaczyć decyzję Zbigniewa Jakubasa, znanego kiedyś z zamiłowania do dywidend, by kontrolowana przez niego Mennica sprzedała akcje przed przyznaniem prawa do długo wyczekiwanej premii (Enea nie wypłaciła dywidendy od 2017 r.).

Po czwarte, przykłady LPP i CD Projektu pokazują, że w dłuższym terminie akcje dają wysokie stopy zwrotu. Profesjonalni inwestorzy zawsze podkreślają, że w pierwszej kolejności trzeba rozważyć inwestycje w spółki o ugruntowanej pozycji, będące liderami branży, posiadające solidny bilans i generujące wysokie przepływy pieniężne. Prawda, że pasuje do obu firm? Tak, zdarzyły im się potknięcia, ale nie takie, by doprowadzić do upadku.

Natomiast przykład Enei pokazuje, jak piorunujące mogą być efekty tzw. reratingu, czyli zmiany nastawienia dużych inwestorów do spółki w wyniku zmian w zarządzie (a może raczej w rządzie?), ładzie korporacyjnym czy polityce dywidendowej. I jak szkodliwym akcjonariuszem potrafi być ten wiodący - niezależnie, czy to skarb państwa, czy inwestor prywatny.

Mimo decyzji Mennicy o sprzedazy Enei ja z akcjami tej spółki nie zamierzam na razie się rozstawać. Ostatnie raporty analityków mówią o wciąż sporym potencjale drzemiącym w notowaniach sektora, choć zdaję sobie też sprawę, że po tak efektownym rajdzie korekta będzie czymś naturalnym.