Inwestor Wojtek: system kaucyjny wysłał mnie do kraju Wikingów

Segregujecie śmieci? Właściwie to nie macie wyjścia, ale tak czy owak mam dla was dwie dobre wiadomości. Pierwsza jest taka, że od 1 października wdrażany jest w Polsce system kaucyjny, który pozwala odzyskać małe kwoty (lub duże w zależności od waszych nawyków) na zwrocie butelek po napojach do specjalnych recykomatów w sklepach. Druga — istnieją spółki giełdowe, które na co dzień zajmują się produkcją, dostawą i naprawą takich maszyn. Nawet mam swojego faworyta – Tomra Systems do końca roku ma dostarczyć 6 tys. recyklomatów w Polsce. I to nie byle komu, bo Dino i Biedronce. Akcje norweskiej spółki są na liście dostępnych w moim biurze maklerskim, więc podobnie może być u waszego brokera.

Najpierw jednak pokażę wam moją drogę wyboru spółki i traktujcie to jako inspirację, bo wcale nie o Tomrę musi chodzić. Stawiam pięć kroków.

Zrozumieć potencjał rynku

Program obejmuje plastikowe butelki PET o pojemności do trzech litrów, puszki metalowe do jednego litra oraz szklane butelki wielokrotnego użytku do półtora litra. Kaucja wynosi 50 groszy za plastik i metal oraz 1 zł za szkło. Zwroty są obowiązkowo przyjmowane we wszystkich sklepach o powierzchni powyżej 200 m kw., a mniejsze placówki mogą do systemu dołączyć dobrowolnie. Zgodnie z przepisami co najmniej jeden punkt zbiórki musi działać w każdej gminie. Klienci będą mogli odzyskać pieniądze bez paragonu, np. dzięki potwierdzeniu ze zwrotomatu.

Koszty uruchomienia i funkcjonowania systemu kaucyjnego w Polsce w najbliższej dekadzie przekroczą 40 mld zł — wynika z wyliczeń firmy konsultingowej. Inwestycje w infrastrukturę i urządzenia pochłoną około 11,5 mld zł, czyli o 2,7 mld zł mniej niż we wcześniejszych prognozach, ale wydatki operacyjne sięgną aż 32,4 mld zł, co oznacza wzrost o ponad 9 mld zł. Główne źródła dodatkowych kosztów to wyższe stawki za zbiórkę manualną, rosnąca liczba zwrotomatów oraz wymóg, by każdy operator zapewnił co najmniej jeden stacjonarny punkt zbiórki w każdej gminie.

Pozycja spółki i jej przewagi konkurencyjne

Tomra Systems działa w trzech segmentach: automatyzacji zbiórki zużytych opakowań (collection), montażu maszyn specjalizujących się w sortowaniu śmieci (recycling) oraz sortowaniu jedzenia (food). Obecnie firma zarządza 87 tys. maszyn na ponad 60 rynkach, zbierając rocznie 48 mld opakowań.

Połowa przychodów Tomry pochodzi z Europy, a po dziewięciu miesiącach roku segment collection odpowiada za prawie dwie trzecie przychodów spółki. Co prawda wyniki za III kw. trochę inwestorów zawiodły, ale Timo Heinonen, analityk szwedzkiego Handelsbanken, zapewnia, że pozycja rynkowa Tomry jest niezwykle silna.

- Tomra jest globalnym liderem rynkowym we wszystkich swoich liniach biznesowych. Fundamentem jest silna technologia (czujniki) i wysoka jakość maszyn (czas pracy bez przestojów, co jest kluczowe dla klientów). Jako globalny gracz posiada sieć serwisową, dzięki czemu jest zawsze blisko klientów – mówi Timo Heinonen.

Mnie interesuje na razie segment collection odpowiedzialny za montaż recyklomatów. W 2024 r. rynek został wyceniony na 1,05 mld EUR, podczas gdy przychody Tomra Collection wyniosły 773 mln EUR, co daje 75-procentowy udział.

- Silna pozycja rynkowa i znacznie większy rozmiar w porównaniu do konkurentów oznaczają, że alokacja środków na badania i rozwój (R&D) jest na zupełnie innym poziomie. Tomra jest liderem innowacji i stale wprowadza nowe rozwiązania. Najnowsze innowacje to maszyny wielofunkcyjne R1 i R2, które są droższe od standardowych i częściowo odpowiedają za wzrost przychodów na rynku skandynawskim – mówi Timo Heinonen.

Konkurencja w Polsce

W wyścigu w Polsce biorą udział globalni gracze: holenderski Envipco, brytyjski Recyclever, szwedzkie RVM Systems, a także lokalni zawodnicy, jak R3 czy WMC Tech ze swoją marką Splask. Wydaje się jednak, że to Norwegowie z Tomry mają dziś najlepszą pozycję startową. Zamówienia od Dino i Biedronki to bardzo dobry znak, ale portugalska siec supermarketów zamówiła też 3 tys. recyklomatów od RVM, wynika z informacji agencji Bloomberg. Ewidentnie chce przetestować jedno i drugie rozwiązanie.

- RVM to firma prywatna, która moim zdaniem ma dobrą ofertę jakościową, mogącą dorównać Tomrze. Sądzę jednak, że ich plany ekspansji jako firmy rodzinnej nie są aż tak agresywne jak Tomry i Envipco. Co do tego drugiego to jest on graczem oferującym produkty po niższych cenach, co już o czymś świadczy – mówi mi Timo Heinonen.

Warto dodać, że w Polsce Norwegowie mają już solidne zaplecze produkcyjne: fabrykę w Mysłowicach, centrum dystrybucyjne w Dąbrowie Górniczej i kompleksowy serwis, który łączy infolinię dla klientów, zdalne monitorowanie w celu wykrywania i rozwiązywania problemów oraz obsługę techników, którzy fizycznie docierają do sklepu, gdy potrzebne jest wsparcie na miejscu zapewniał Konrad Robak, dyrektor zarządzający Tomra Collection Poland, w rozmowie z PB w lipcu.

- Patrząc na dynamikę wejścia na nowe rynki w latach 2022-24, szacuję, że w Polsce spółka zainstaluje 15 tys. automatów. Myślę, że zajmie to dwa-trzy lata. Duże sieci handlowe, takie jak Biedronka i Dino Polska, instalują obecnie automaty RVM. Tomra dostarczy urządzenia dla obu sieci i zapewniła sobie zamówienia od innych sieci handlowych. Oprócz nich jest też około 5000 niezależnych sprzedawców detalicznych. Zazwyczaj działają nieco wolniej, ale ostatecznie zainstalują urządzenia. W tym momencie twierdzę, że spółka będzie miała 60-procentowy lub wyższy udział w rynku, ale nie znamy jeszcze wszystkich szczegółów – szacuje ekspert Handelsbanken.

Dodaje, że w przeszłości Tomra odnosiła sukcesy w podbijaniu nowych rynków (Irlandia, Austria, Słowacja, Węgry) i utrzymuje silną pozycje na rynkach dojrzałych (kraje skandynawskie, Niemcy).

- W ciągu najbliższych kilku lat zobaczymy kilka dużych nowych rynków (np. Polska, Hiszpania, Wielka Brytania) i Tomra musi zbudować w tych krajach organizacje. Wiąże się to z kosztami początkowymi, które mogą przejściowo obniżyć rentowność, ale jest to raczej inwestycja i dlatego nie zmienia ogólnego obrazu. W dłuższej perspektywie rentowność wzrośnie. Na nowych rynkach dochody z utrzymania pojawiają się po roku-dwóch, a z wymiany po sześciu-siedmiu latach. Gwarantuje to strumienie przychodów o wysokiej marży – mówi analityk.

Marża brutto spółki w segmencie collection wyniosła w III kwartale 42 proc.

Wycena

Timo Heinonen uważa, że nie ma co porównywać Envipco do Tomry, ponieważ spółka holenderska generuje straty. Przewidywany wskaźnik cena/zysk spółki na 2025 r. wynosi 33,8x. To już całkiem drogo, ale liczba ma się obniżyć o połowę w dwa lata, co oznacza, że inwestorzy oczekują dalszej poprawy zysków.

- Wyceniam Tomrę w kontekście skandynawskiego sektora inżynieryjnego. Sektor ten jest wyceniany na 13x EV do EBIT w 2026 r. i 12x EV do EBIT w 2027 r. Tomra jest wyceniana na 15x w 2026 r. i 10x w 2027 r. Uważam, że spółka powinna być notowana z premią w stosunku do sektora, biorąc pod uwagę bardzo dobre perspektywy dla segmentu collection w latach 2026-30 (duże dostawy na nowych rynkach, po których nastąpią usługi utrzymania i wymiany) – podkreśla ekspert.

Jego rekomendacja brzmi „kupuj”, a cenę docelową wyznaczył na 180 NOK (65,6 zł). To daje 39-procentowy potencjał wzrostu. Dodam, że nie jest to najwyższa cena docelowa – Pallav Mittal, analityk brytyjskiego Barcalys, oraz Henrik Hallengreen, analityk duńskiego Jyske Banku, wyceniają akcję Tomry na 190 NOK za akcję (+47,6 proc.), wynika z danych Bloomberga.

Główne ryzyka

Gdzie czyhają niebezpieczeństwa? Rynkowe doświadczenie podpowiada, że stawianie na spółki, których biznes jest zależny od decyzji politycznych, jest zawsze ryzykowne. Takim biznesem jest bez wątpienia system kaucyjny i szeroko pojęty recykling. Oba są częścią Europejskiego Zielonego Ładu.

- Wszystkie kraje UE muszą wdrożyć systemy kaucyjne do 2029 r. Jest to oczywiście decyzja polityczna i może ulec zmianie. Nie zakładam, że Włochy i Francja wdrożą system do 2029 r., ale nadal przewiduję silny wzrost dzięki innym rynkom. Wszystkie pozostałe kraje mają uchwalone przepisy i przygotowują się do uruchomienia lub, jak w Hiszpanii, trwają prace legislacyjne. W ciągu najbliższych 12-18 miesięcy widzę ograniczone ryzyko – mówi Timo Heinonen.

Jego zdaniem segment collection będzie motorem napędowym Tomry, której ostatnio ciążyły nie najlepsze perspektywy segmentu recyklingowego.

- W recyklingu (rozwiązania do sortowania odpadów, tworzyw sztucznych, metali) popyt na rynku końcowym jest bardzo słaby i istnieje ryzyko, że miną lata, zanim się on odbuduje. Największe problemy to sortowanie odpadów w USA i sortowanie tworzyw sztucznych w Europie. UE ma cele recyklingowe, ale brakuje zachęt do inwestycji. Firmy używające plastiku mają własne cele zrównoważonego rozwoju, które wraz z prawodawstwem UE powinny wywołać inwestycje. Niestety, wygląda na to, że nikt nie jest gotów płacić więcej za plastik z recyklingu – tłumaczy specjalista Handelsbanken.

Poważnie zastanawiam się nad kupnem akcji Tomry. Spółka de facto nie ma poważnej konkurencji, a jej obecność w Polsce ułatwia monitorowanie działalności. Ponadto analityk prognozuje instalację co najmniej kolejnych 9 tys. automatów, a zniżka akcji po słabszych wynikach za III kw. może być okazją.