Inwestorzy będą porównywać grupę ITI Holdings głównie z Agorą — największym krajowym konkurentem, notowanym na GPW od kwietnia 1999 r. Firmy mają różne korzenie i kultury korporacyjne, działają też w różnych obszarach mediów, ale są skazane na rywalizację w sferze dostarczania treści lepiej wykształconej i zarabiającej części społeczeństwa. Analitycy mają różne opinie o inwestycjach Agory, ale zgodnie chwalą wydawcę „Gazety Wyborczej” m.in. za przejrzystą strukturę.
Rzut oka na prospekt emisyjny ITI wystarcza, by nadziać się na pajęczynę powiązań między dziesiątkami spółek zależnych, w większości tworzonych w tzw. rajach podatkowych. Według prospektu, na 34 podmioty tworzące grupę, aż 20 nie prowadzi żadnej działalności. Dlaczego przyszły blue chip GPW ma się kojarzyć z działalnością typu off-shore? Czy ITI nie widzi specyficznego stosunku, jaki inwestorzy mają do tajemniczej giełdowej grupy wydawniczej 4Media?
W Stanach Zjednoczonych po sprawie Enronu inwestorzy, nadzór i giełdy wzięli pod lupę działania dużych korporacji. Ale ITI funkcjonuje w Polsce, gdzie dyskusja o jakości corporate governance dopiero się zaczyna i — jak pisaliśmy w poniedziałek — mało kogo na razie interesuje. Wprawdzie, jak mówił cytowany w naszym tekście szef grupy Onet, „przejrzystość organizacji jest pozytywnie dyskontowana przez rynek i zwiększa wycenę spółki”, ale ta świadomość nie jest powszechna.
W odpowiedzi na zastrzeżenia co do stopnia komplikacji firmy, prezes ITI pokazuje rozbudowany schemat powiązań niemieckiego Bertelsmanna. To przekonujące porównanie, ale nie do końca trafne. Z jednej strony — z całym szacunkiem dla osiągnięć ITI — polska firma jest jeszcze na początku drogi, a Bertelsmann to piąty koncern medialny świata, ustępujący jedynie AOL Time Warner, Disneyowi, Viacom i Vivendi Universal. Z drugiej, mimo obecności na wielu rynkach Bertelsmann jest firmą niemiecką, tam ma korzenie i siedzibę. ITI Holdings, choć działa w Polsce i nie ma planów zamorskich, zarejestrowano w Luksemburgu i właśnie tam — zgodnie z lokalnym prawem — mają się odbywać np. walne zgromadzenia akcjonariuszy.
Bertelsmanna różni od ITI także i to, że ten pierwszy nie jest notowany na giełdzie. Niemcy dopiero szykują się do tego (we wtorek informowali o przyjęciu strategii, skierowanej na masowego odbiorcę), by za dwa-trzy lata struktura firmy była gotowa do upublicznienia. ITI już spieszy na giełdę, choć holding mógłby znaleźć inne źródła finansowania.
Wierzę chętnie w dobre pomysły szefów ITI, ale po lekturze prospektu i ostatnich komunikatów Onetu nabieram wątpliwości, czy efekty ich działań są zgodne z intencjami. Weźmy Chio, słynnego kiedyś producenta czipsów, której to działalności ITI oficjalnie się pozbyło, by skoncentrować się na sektorze medialnym. W praktyce aktywa spożywcze zostały tylko przesunięte do spółki PMBC, kontrolowanej przez panów Wejcherta, Waltera i Valsangiacomo. W rozmowie z nami prezes Wejchert przyznał, że czas dziś nie jest najlepszy na sprzedawanie produkcji czipsów, a ITI może przez pięć lat czerpać zyski z rozwoju Chio.
Inna niespodzianka to niedawne obciążenie Onetu — największego polskiego portalu — ponad 4 mln zł z tytułu zakupu od ITI... know-how internetowego. Komunikat nic nie wyjaśniał, dopiero prezes Wejchert w rozmowie z nami przyznał, że były to koszty konsultingu dla portalu, za które wcześniej zapłaciło ITI. Skoro holding chce za chwilę zostać 100-proc. posiadaczem Onetu, to dlaczego przerzuca na niego swoje koszty?
ITI kryje sporo innych czynników ryzyka, o których można by długo pisać. Nie wiadomo, jak zakończy się rozliczenie skomplikowanej transakcji przejęcia Onetu w trójkącie ITI-BRE Banku-Optimus. Nie wiadomo, czy dojdzie do odkupienia od SBS części udziałów TVN i czy będzie to opłacalne? Nie wiadomo, jak potoczą się losy umów z firmą 3W (znów kontrolowaną przez panów WWV), która tak naprawdę rządzi udziałami TVN.
Co jest tak naprawdę do kupienia przez inwestorów?
Po pierwsze — TVN, zdecydowanie najbardziej dynamiczny telewizyjny kanał komercyjny w Polsce, który zostawił z tyłu Polsat i przynosi ITI solidne zyski. Z TVN jest tylko jeden problem, który nie daje mi spokoju: nie wiem, dla kogo jest ta telewizja i czym chce w przyszłości przyciągnąć widza. W materiałach ITI czytam, że firma kieruje produkty do lepiej wykształconych mieszkańców miast. Rozumiem to oglądając Fakty czy TVN24. Ale przesłanie traci klarowność, gdy patrzy się na kolejne odsłony Big Brothera, który konsekwentnie zniżył poziom do zera. Zresztą BB już się skończył i teraz widownia ma innych Idoli, zaś TVN i Endemol Neovision mogą mieć kłopoty z dostarczeniem widzom jeszcze mocniejszych wrażeń.
Po drugie Onet — kolejny lider rynkowy, którego ITI zamierza szybko doprowadzić do zyskowności. Jeśli powiedzie się projekt z numerem dostępowym (virtual ISP), to zrestrukturyzowany Onet ma szansę stać się pierwszym polskim portalem nowej generacji. Ale trudno przewidzieć, jak internauci przyjmą zamknięcie bezpłatnego dostępu do co lepszych kąsków Onetu, skoro na rynku jest wiele portali, telekomów czy sieci kablowych, dających np. skrzynki mailowe za darmo. Inna sprawa, że Onet jest już notowany na giełdzie. Inwestorzy mogą więc kupować jego akcje bez pośrednictwa ITI.
Po trzecie — TVN24, polski CNN, któremu w rozbłyśnięciu pomogły wydarzenia z 11 września, a przeszkadzał wielomiesięczny brak ustępliwości ITI w negocjacjach z sieciami kablowymi. Czy można sobie wyobrazić producenta czekolady, który nie mogąc dogadać się z sieciami sklepów, obraża się i produkuje dalej na magazyn? Tak właśnie przez całe miesiące było z TVN24. Bardzo kosztowny program robiono na okrągło, ale para szła w gwizdek. Umowa ze stołeczną Aster City to ważny krok, ale droga do zdobycia silnej pozycji jest jeszcze daleka.
Po czwarte — sieć multikin oraz dystrybucja filmowa skupiona pod marką ITI Cinema. ITI szczyci się tym, że obiekty kinowe są własnością holdingu, więc nie trzeba płacić za wynajem. To dobry atut, ale w czasach gospodarczej prosperity, kiedy widownie sal kinowych są pełne. Na razie inwazja multipleksów wyprzedziła popyt rynkowy, co widać i po pustych (zwłaszcza w tygodniu) salach, i po informacjach o bezskutecznym poszukiwaniu nabywcy kin Ster Century.
Inwestorzy nabywając akcje ITI, kupią więc część udziałów dochodowego TVN oraz obietnicę wprowadzenia nowych produktów (tematyczne kanały TV) i wykorzystania efektu synergii między częściami multimedialnego holdingu. Jeśli wierzyć raportowi PricewaterhouseCoopers, ITI ma świetlaną przyszłość. Perspektywy dla mediów są bowiem bardzo dobre, a 2004 r. powinien przynieść znaczące ożywienie na rynku reklamowym.
Dobre prognozy mogą zdecydować o powodzeniu oferty ITI. Przede wszystkim może na tym zaważyć fakt, iż warszawska giełda usycha z tęsknoty za nowymi spółkami. Oferta ITI jest największa od ponad dwóch lat, będzie też najistotniejszą tegoroczną ofertą w Europie Środkowej. Dla inwestorów typu emerging markets funds, jest to okazja nie do przeoczenia. Będzie to też szansa dla naszych funduszy emerytalnych, puchnących od nadmiaru gotówki, którą muszą rozsądnie zainwestować. Obecność w portfelu płynnych akcji dużej firmy medialnej staje się w tej sytuacji niemal przymusem. Szczególnie jeśli ostateczna cena emisyjna będzie zdecydowanie niższa od wycen banków organizujących emisję...