Akcje największych spółek skarbu państwa warto sprzedać od razu lub trzymać latami. Tak mówi historia. Czy tak będzie z PZU?
Oferta pierwotna PZU ma duże szanse stać się największym IPO w historii warszawskiej giełdy i największą prywatyzacją spółki skarbu państwa. Do tej pory największą była oferta PKO BP z 2004 r. (7,89 mld zł). Wartość akcji PZU sprzedawanych przez Eureko i resort skarbu może tymczasem przekroczyć 8 mld zł (przy cenie maksymalnej 312,5 zł). Do nowych właścicieli ma trafić nawet blisko 30 proc. papierów krajowego ubezpieczyciela (nie będzie emisji nowych akcji). Do wolnego obrotu trafi więc ogromny pakiet akcji. To oznacza, że GPW może być zmuszona przeprowadzić nadzwyczajną rewizję składu WIG20 (zależeć będzie to od bieżącej wartości ogólnorynkowego free float z listy rankingowej GPW).
PZU zajmie w indeksie blue chipów jedno z najważniejszych miejsc. Z marszu trafi też do wielu indeksów regionalnych, które są benchmarkiem dla dużych globalnych graczy. Dlatego popyt inwestorów instytucjonalnych z całego świata powinien być duży.
Oferta PZU ma masowy charakter. Zapisy rozpoczęły się we wtorek, 20 kwietnia i potrwają do przyszłej środy, 28 kwietnia. W transzy drobnych inwestorów znajdzie się do 7,75 mln akcji, na które trzeba będzie wyłożyć 2,4 mld zł. Cena sprzedaży akcji nie wyższa niż 312,5 zł wydaje się w świetle wycen analityków branżowych na tyle atrakcyjna, że Polacy powinni bez większych problemów znaleźć gotówkę. Chociażby z lokat czy "bezpiecznych" funduszy. Znacznych redukcji zapisów, jak w przypadku chociażby oferty PGE z jesieni zeszłego roku (96,5 proc.) czy PKO BP z 2004 r. (95 proc.), nie trzeba się jednak obawiać. W grę nie wchodzą też wysokie lewary, na których banki przy okazji IPO PGE mogły zarobić co najmniej 80 mln zł. Kluczem jest bowiem limit zapisów — 30 akcji na osobę plus 50 papierów dla agentów i pracowników PZU. Łącznie zapisy powinno złożyć około 210 tys. osób. Przy większym zainteresowaniu zobaczymy redukcję. Oferta PZU może cieszyć się podobnym zainteresowaniem jak PKO BP. Podobnie duża jest również znajomość tych marek wśród Polaków. Cofnijmy się więc do oferty państwowego banku.
W listopadzie 2004 r. zaskoczył on wielu obserwatorów, ponieważ cenę emisyjną uważano za fundamentalnie wygórowaną. Tymczasem już na starcie notowań drobni inwestorzy byli blisko 18 proc. na plusie, a na koniec debiutanckiego dnia było to już 24,4 proc. Więcej akcji PKO BP chciała bowiem mieć zagranica.
Jaką strategię najlepiej przyjąć wobec akcji z największych prywatyzacji? Historia pokazuje, że w każdych warunkach rynkowych najlepiej jest sprzedać papiery od razu lub trzymać je przez długie lata. Wariant pośredni można polecić jedynie tym wytrawnym graczom, którzy potrafią łapać górki i dołki, podejmując ryzyko wysokich strat w razie błędnego odczytania rynkowych ruchów. Notowania spółek z największych prywatyzacji w ostatnich latach bardzo mocno falowały. Słusznie ostrzegaliśmy przed tym przy okazji IPO PGE. Podczas debiutu można było zrealizować 13 proc. zysku. Obecnie notowania są około 5 proc. poniżej ceny emisyjnej, mimo wielu rekomendacji "kupuj". Takich przykładów jest więcej, a najbardziej wymowny jest Lotos. Akcje można było spieniężyć w 2007 r. po prawie 60 zł (dwa razy więcej niż cena emisyjna). Najmniej, 7 zł, płacono za akcje Lotosu w czasie bessy wywołanej kryzysem finansowym.
W największych państwowych IPO na koniec debiutanckiej sesji można było liczyć na zysk od 4 do 28,5 proc. w stosunku do ceny sprzedaży akcji drobnym inwestorom. Wyjątkiem była Enea (-1 proc.), ale tu w wolnym obrocie znalazło się zaledwie 2 proc. akcji. Spółka nie zakwalifikowała się nawet do WIG. Pamiętajmy, że możliwy zysk kilkunastu procent podczas debiutu to imponujące kilka tysięcy procent w skali rocznej, biorąc pod uwagę zamrożenie gotówki jedynie na kilkanaście dni. Dlatego warto rozważyć sprzedaż walorów na otwarciu pierwszej sesji. Ten ruch zapewnił zysk nawet w przypadku papierów Enei. Dodatkowo, podczas debiutu Lotosu, PGNiG czy TP strategia natychmiastowej sprzedaży pozwoliła na zrealizowanie zysków o kilka punktów procentowych wyższych niż umożliwiał to kurs z zamknięcia pierwszej sesji.
Co z długim horyzontem inwestycji? Takie podejście również wydaje się racjonalne. Kupujemy bowiem akcje dużych spółek, o bardzo dobrej pozycji rynkowej, które mają duże rezerwy efektywności. Przyszłość przy dobrym zarządzaniu wygląda tu bardzo dobrze. Tak jest również w przypadku PZU, gdzie w planie jest bardzo głęboka i ambitna restrukturyzacja. Długoterminowe stopy zwrotu innych dużych debiutantów ze stajni MSP (oferta powyżej 1 mld zł i czas powyżej roku) potwierdzają tę tezę. Nominalne zyski od debiutu (2-13 lat) wahają się od kilkudziesięciu do kilkuset procent, wliczając dywidendy (zobacz obok). Ciekawym przykładem jest w tym względzie z pewnością KGHM. Choć giełdowy kurs zbliżył się w zeszłym roku do ceny emisyjnej (19 zł) z 1997 r., to uczestnicy IPO trzymający jeszcze akcje powinni być zadowoleni. Oprócz skoku notowań do obecnych ponad 110 zł, zsumowane wypłacone dywidendy KGHM to dodatkowe 51 zł na akcję. Daje to łącznie 760 proc. zysku (ponad 18 proc. w skali roku).
Państwowe spółki radzą sobie dobrze na giełdzie
Porównując kurs akcji z dnia debiutu do ceny emisyjnej, inwestorzy uczestniczący w ofertach prywatyzowanych dużych spółek skarbu państwa historycznie osiągali dodatnią stopę zwrotu. Zważywszy na niedługi okres pomiędzy zapisem na akcje a datą ich pierwszego notowania, osiągnięte stopy zwrotu często dawały w krótkim okresie ponadprzeciętny zysk w porównaniu z tradycyjnymi inwestycjami (lokaty, obligacje).
Wyższa cena w debiucie giełdowym w porównaniu z ceną emisyjną zwykle wynika z niewygórowanych wycen sprzedawanych firm oraz dużego zainteresowania wprowadzanymi akcjami spółek skarbu państwa ze strony dużych krajowych i zagranicznych inwestorów instytucjonalnych. Inwestorzy chcą chociażby dostosować strukturę portfela inwestycyjnego do przyszłych zmian w indeksach, jakie powoduje pojawienie się nowej spółki na giełdzie.
analitycy Biura Maklerskiego Alior Banku
Adrian Boczkowski
