Jak wyceniać firmę, aby korzystniej ją sprzedać

Fuzje i przejęcia to nieodzowny i często występujący element gry rynkowej spółek. Celem tych działań jest przede wszystkim dalszy rozwój przedsiębiorstw poprzez poprawę ich zarządzania, uzyskanie synergii biznesowej, poprawienie udziałów w rynku, wyprzedzenie konkurencji itp. Właścicielom przejmowanej lub łączonej spółki zazwyczaj bardzo zależy na uzyskaniu jak najkorzystniejszych warunków transakcji. Jakie działania należy w tym celu przeprowadzić?

Elementy dobrej ceny

W celu ustalenia atrakcyjnej ceny w transakcji fuzji lub przejęcia stosuje się głównie podejście mnożnikowe (porównawcze), polegające na wyselekcjonowaniu firm, które są najbardziej zbliżone do wycenianej.

- Metoda mnożnikowa zakłada, że racjonalny inwestor nie będzie skłonny zapłacić za przedsiębiorstwo więcej niż za inne o zbliżonej działalności i cechach. Najczęściej stosowanym mnożnikiem jest EV/EBITDA, który opiera się na wartości EBITDA, tj. znormalizowanym zysku operacyjnym powiększonym o amortyzację. Zdarza się, że zasadne jest także wykorzystanie mnożnika EV/S, który opiera się na generowanych przez spółkę przychodach. Jednak mnożnik ten stosuje się głównie w przypadku spółek, które generują powtarzalne przychody, tzw. recurring revenue. Charakteryzują się one dynamicznym wzrostem i jednocześnie nie osiągnęły docelowej rentowności, posiadają niskie marże operacyjne, a inwestor jest zainteresowany głównie osiągnięciem większego udziału w rynku po takiej transakcji – wyjaśnia Paweł Łągwa, partner w CMT Advisory.

Dodaje, że w większości transakcji ich cena korygowana jest o wartość długu netto (dług odsetkowy pomniejszony o gotówkę) oraz kapitał obrotowy netto.

Wskazujemy, z jakich komponentów składa się metoda porównawcza i jak wpływają one na ogólny wynik wyceny. Jednym z jej głównych elementów jest EBITDA, która najbardziej oddaje potencjał spółki do generowania przepływów dla właścicieli oraz ukazuje rentowność przedsiębiorstwa.

- Ważne, aby dokonać precyzyjnej analizy i wyodrębnić jednorazowe i nieoperacyjne zdarzenia, które należy wyłączyć, aby otrzymać realną i znormalizowaną wartość EBITDA, którą inwestor spodziewa się generować w przyszłości po transakcji. Proces ten nazywa się normalizacją EBITDA. Wśród kosztów wymagających korekty znajdziemy np. jednorazowe wydatki, koszty osobiste właścicieli, kary umowne, koszty doradców niezwiązanych z bieżącym wsparciem itd. Kluczowe znaczenie ma również dostosowanie wynagrodzeń kadry zarządzającej, aby pokrywały się one ze standardami branżowymi i rynkowymi – wskazuje Paweł Łągwa.

Kolejnym elementem metody porównawczej jest mnożnik. Ekspert podkreśla, że jeżeli branża jest atrakcyjna, to istnieje potencjał do rozwoju i dalszego wzrostu firmy, a to będzie wpływało korzystnie na mnożnik. W celu udowodnienia przewagi należy pokazać, czym firma odróżnia się od konkurencji i w jaki sposób zdobyła znaczącą pozycję w swoim sektorze. Na wysokość mnożnika wpływają m.in. wysokie i zdywersyfikowane przychody, pozycja lidera, efektywna struktura organizacyjna oraz wspomniana perspektywiczna branża. Równie ważne są know-how, skala działalności, stabilność EBITDA i minimalizacja ryzyka biznesowego. Iloczyn mnożnika oraz zysku EBITDA wskaże nam tzw. enterprise value. Jest to cena, którą określa się jako „cash free/debt free”.

Weź udział w konferencji "Odpowiedzialność członków zarządu", 4-5 czerwca 2024, Warszawa >>

- Rozumie się ją jako wycenę przedsiębiorstwa zakładającą brak gotówki oraz długu odsetkowego. Co do zasady utożsamia się ją z wartością firmy i wykorzystuje przy formułowaniu ceny nabycia pakietu udziałów czy akcji. Kolejnym krokiem jest skorygowanie enterprise value o dług netto. Jest on różnicą pomiędzy długiem odsetkowym a gotówką nieoperacyjną zgromadzoną w spółce. Cena transakcyjna jest większa, gdy wartość gotówki jest wyższa, natomiast dług odsetkowy zmniejsza wycenę spółki – podkreśla Paweł Łągwa.

Kolejny element wpływający na ostateczna cenę transakcji to kapitał obrotowy netto. Jest on sumą należności i zapasów pomniejszoną o wartość zobowiązań - z wyłączeniem zobowiązań odsetkowych, które wchodzą w skład długu netto.

Każdy dba o swój interes

W finalnej fazie ustalania ceny trzeba pogodzić oczekiwania stron, czyli najwyższej ceny, na czym zależy sprzedającemu, oraz ceny, jaką skłonny jest wyłożyć inwestor, by nie przepłacić. Z pomocą przychodzi earn-out, czyli mechanizm pomagający zarządzać ceną spółki i rozłożyć ryzyka pomiędzy stronami.

- Pozwala on właścicielom uzyskać dodatkowe zyski po sprzedaży. Wypłata za sprzedaż przedsiębiorstwa następuje w tym przypadku w dwóch fazach – w chwili finalizacji transakcji oraz po upływie określonego czasu lub po osiągnięciu wyznaczonych wcześniej celów. Druga z płatności następuje tylko wtedy, gdy spółka spełni określone założenia dotyczące wyników finansowych, np. osiągnięcie ustalonego poziomu przychodów ze sprzedaży czy EBITDA w ustalonym okresie transakcji. Jeżeli optymistyczne prognozy sprzedającego się realizują, otrzyma on odpowiednio wyznaczoną dodatkową wypłatę – wyjaśnia ekspert z CMT Advisory.

Maksymalizacja ceny transakcji zależy też od innych czynników, jak np. momentu sprzedaży, na który z kolei wpływają np. zasady finansowania działalności oraz czynniki makroekonomiczne.