Kurs Ciechu może odbić się od dna

Adrian Boczkowski
opublikowano: 01-06-2010, 00:00

Chemiczna firma została mocno przeceniona w ostatnich tygodniach, choć nie zasłużyła

Kurs Ciechu spadł w maju o jedną piątą, a spółka znalazła się w gronie najmniej odpornych na giełdową korektę. Półtora tygodnia temu notowania spadły poniżej 25 zł, powracając do wartości z kwietnia 2005 i 2009 r. Tymczasem pod koniec sierpnia zeszłego roku notowania doszły do 43 zł (minimum bessy z marca 2009 r. to 16,4 zł), a w szczycie poprzedniej hossy — do 172 zł.

Po wejściu w strefę technicznego wyprzedania kurs zaczął w zeszłym tygodniu nieśmiało odrabiać straty w czym pomagały mu dobre nastroje na szerokim rynku. Wybicie z wielomiesięcznego trendu spadkowego może jednak nastąpić już w najbliższym czasie. Preludium mogliśmy zobaczyć już wczoraj na fixingu, gdy przy obrotach dwa razy większych niż przez resztę dnia kurs podniósł się z minus 1,3 do plus 6,3 proc. (27,99 zł). Trudno bowiem oczekiwać, by Ciech nie poradził sobie z restrukturyzacją zadłużenia, a popyt na jego wyroby nie odradzał się. W przypadku kluczowej dla Ciechu sody widać już wzrost popytu i cen w USA i Chinach. Europa długo nie pozostanie w tyle, a przejściowe osłabienie złotego podwyższa marże. Pomimo wychodzenia z operacyjnego dołka, nie ma jednak mowy o tym, by Ciech dalej konsolidował rynek chemiczny. Wręcz przeciwnie.

Największym problemem Ciechu są duże kredyty (1,3 mld zł), skutek rozrostu chemicznej grupy w ostatnich latach. W kryzysowych czasach, gdy pogorszyły się wyniki Ciechu, banki zaczęły obawiać się o pożyczone pieniądze. Spółka musi więc sprzedawać aktywa spoza głównego biznesu. Aby nie naruszyć postanowień porozumienia z bankami, do końca marca 2011 r. Ciech musi spłacić łącznie 400 mln zł. Spółka sprzedała już za 41,6 mln zł 6,5 proc. akcji Azotów Tarnów (uczestniczyła w IPO w połowie 2008 r.). Ta inwestycja nie przyniosła zysku, strata wyniosła 8,3 mln zł (16,7 proc.).

W czerwcu ma być podpisana umowa sprzedaży akcji Powszechnego Towarzystwa Ubezpieczeniowego, a w kolejce czekają niektóre spółki córki (głównie z dywizji agro oraz krzemiany i szkło), a także wybrane nieruchomości Ciechu. Aby wypełnić zobowiązania wobec banków, niezbędna będzie również emisja obligacji zamiennych na akcje o wartości 150-200 mln zł (takie rozwiązanie wydaje się najbardziej prawdopodobne). Kluczowe dla notowań będą parametry planowanej transakcji. Potencjalna dodatkowa emisja akcji (małe prawdopodobieństwo) czy warunki konwersji obligacji na akcje powinny być uzgodnione z Pioneer Pekao IM (ma 19,6 proc. akcji Ciechu) oraz OFE PZU Złota Jesień (6,1 proc.). Inwestorzy finansowi z pewnością zadbają o swój interes, czyli w praktyce zadziałają również w interesie mniejszych akcjonariuszy.

Warto zwrócić uwagę, że obecna niemoc kursu Ciechu wpisuje się w scenariusz ewentualnego wezwania. Niezdecydowanie popytu może wykorzystywać bowiem podmiot zainteresowany przejęciem kontroli nad Ciechem (spadkom notowań towarzyszyły bardzo niskie obroty). W piątkowym "Parkiecie" Adam Leszkiewicz, wiceminister skarbu, oficjalnie przyznał, że jego resort (kontroluje 36,7 proc. Ciechu) na pewno dobrze przyjąłby wezwanie na akcje którejkolwiek ze spółek chemicznych i na pewno zastanowiłby się nad nim. Tymczasem minimalna cena z wezwania zależy przecież od średnich historycznych kursów przejmowanej spółki. Jednocześnie MSP zależy na realizacji ambitnego planu prywatyzacji, więc mogłoby być skore do ograniczenia oczekiwań cenowych.

Spójrzmy na fundamenty. DM IDMSA 28 kwietnia, już po podpisaniu przez spółkę umowy o refinansowanie zadłużenia, zalecił kupowanie papierów Ciechu z 12-miesięczną ceną docelową 42,9 zł (60 proc. powyżej obecnych notowań). Zdaniem brokera, słabsze pierwsze półrocze zostanie z nawiązką odrobione w drugiej połowie roku, a zysk netto w całym 2010 r. powinien wynieść 51,4 mln zł przy przychodach 3,76 mld zł (w 2009 r. strata netto wyniosła 56,8 mln zł). W przyszłym roku czysty zarobek powinien już skoczyć do 177,3 mln zł przy 4,21 mld zł sprzedaży. Jeśli tak będzie, to wskaźnik C/Z oparty na obecnej kapitalizacji Ciechu i prognozą zysku na przyszły rok wyniósłby jedynie 4,2. Na bazie prognozy Kamila Kliszcza z DI BRE Banku (w raporcie z 17 marca wycenił akcję na 39,2 zł) wskaźnik C/Z wyniósłby 6,6 (112,8 mln zł zysku netto w 2011 r.). Opierając się na średniej z prognoz analitycznych dla wyników w najbliższych czterech kwartałach i w porównaniu z globalną grupą z serwisu Bloomberga, kurs Ciechu ma potencjał wzrostu o 40 proc. Rynkowej kapitalizacji spółki brakuje jeszcze 17 proc., by zrównała się z księgową (z reguły konserwatywną) wyceną aktywów już po odjęciu wszystkich zobowiązań.

Czas na zakupy w atrakcyjnej cenie

Tomasz Kasowicz

analityk Erste Securities*

W ostatnim czasie inwestorów w branży chemicznej przyciągały inne spółki niż Ciech — na przykład Synthos z rekordowymi wynikami. W dłuższym terminie jestem jednak optymistycznie nastawiony do Ciechu. W krótszym terminie warto zachować zwiększoną ostrożność. Jestem umiarkowanym optymistą, który czeka na fakty. Przede wszystkim chodzi o podpisanie umowy sprzedaży PTU (100 mln zł) i poprawę wyników. Tu przede wszystkim liczy się wzrost cen sody (40 proc. sprzedaży Ciechu). Teraz widzimy na rynku nadpodaż sody kalcynowanej (powinna minąć w 2011 r.). Popyt jest mniejszy, a dodatkowo na europejski rynek trafia tańsza w produkcji soda naturalna z Turcji i USA. Kursowi Ciechu na razie szkodzi wyczekiwanie inwestorów na wymaganą przez banki redukcję zadłużenia o 400 mln zł i parametry ewentualnej emisji akcji lub obligacji, a także dotychczasowa słabość operacyjna spółki. Kurs spadł jednak na tyle mocno, że wydaje się atrakcyjny. Sądzę, że poprawa wyników i wychodzenie z inwestycji powinny być impulsami wzrostowymi dla notowań Ciechu w drugiej połowie tego roku.

*Podtrzymuje rekomendację z 23.03.2010 r., która mówi "kupuj" z ceną docelową 40,1 zł

W dłuższym okresie jestem optymistą

Adam Milewicz

analityk ING Securities**

Operacyjnie nie dzieje się w Ciechu zbyt dobrze. Pogarsza się marża w segmencie sodowym (w 2009 r. soda wygenerowała aż 90 proc. EBITDA) wynikająca ze spadku cen sody kalcynowanej, a poprawa w organice nie jest w stanie tego pokryć. Segment sodowy powinien pozostać rentowny na poziomie EBITDA dzięki stabilnym wolumenom. Ceny sody mogą zacząć odbijać w IV kwartale. W dłuższym terminie jestem optymistycznie nastawiony wobec akcji Ciechu, ale w krótkim okresie niekoniecznie. Rynek analizuje, czy spółce uda się zredukować do I kw. 2011 r. dług o 400 mln zł. 200-250 mln zł powinno pochodzić z dezinwestycji, natomiast 150-200 mln zł powinno pochodzić z emisji obligacji zamiennych na akcje.

**Jego rekomendacja "sprzedaj" z 15.01.2010 r. mówi o cenie docelowej 32,8 zł (trwa jej aktualizacja)

3 pytania do...

Ryszard Kunicki, prezes Ciechu: Akcje są wyraźnie niedowartościowane

1. Ile według pana jest warta akcja Ciechu? Obecny kurs nie odzwierciedla wartości fundamentalnej walorów. Z uwagi na trudne warunki na rynku chemicznym i związane z tym wyzwania stojące przed Ciechem inwestorzy mają prawo oczekiwać premii za ryzyko. Biorąc jednak pod uwagę stabilną sytuację grupy oraz dobre perspektywy, uważam, że premia ta wcale nie musi być tak wysoka. Wydaje mi się, że wyceny analityków około 40 zł za akcję, choć bardzo ostrożne, są tutaj dobrym odnośnikiem.

2. Czy przy konieczności dużej redukcji długu Ciech skazany jest na biznesowe dryfowanie?

Na pewno nie. Nie jest to też walka o przetrwanie, a raczej o umocnienie pozycji lidera rynku chemicznego w Polsce. Choć otoczenie rynkowe w biznesie chemicznym nie jest sprzyjające, to wiemy, jak sobie dać radę w takich warunkach. Mamy kompleksowy plan restrukturyzacji zawierający bazę rozwiązań, których celem jest poprawa wyników i wzrost wartości akcji. Konsekwentnie go realizujemy. Najlepszym przykładem jest dobiegająca końca konsolidacja finansowania, stanowiąca niezbędną platformę do dalszych działań restrukturyzacyjnych.

3. Jaki jest cel restrukturyzacji Ciechu? Przebudowujemy grupę, koncentrując się na najbardziej zyskownych segmentach z dwoma wiodącymi dywizjami — sodową i organika na czele [około 80 proc. sprzedaży — red.]. Co więcej, działania te już teraz dają wymierne rezultaty w postaci rosnącej efektywności produkcji i wzrostu udziałów core businessu w przychodach. Wykorzystujemy poprawiające się marże, np. w segmencie TDI, zwiększając jego produkcję. Zwiększamy wolumeny sprzedaży sody. Wprowadziliśmy nowe, korzystniejsze dla nas, warunki handlu siarką. Generalnie przebudowujemy się, by dostosować grupę do nowych warunków rynkowych. Wiemy, jak to zrobić i robimy to.

Rozmawiał Adrian Boczkowski

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Adrian Boczkowski

Być może zainteresuje Cię też:

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Tematy

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Emerytury / Kurs Ciechu może odbić się od dna