Na obligacjach skarbowych też można stracić

Polacy pokochali obligacje. Tylko w lipcu do krajowych funduszy dłużnych napłynęło 2,3 mld zł netto. Bilans ostatnich 12 miesięcy to 11,2 mld zł przewagi wpłat nad wypłatami. Gotówka płynęła szerokim strumieniem nie tylko do funduszy inwestujących w papiery skarbowe czy uniwersalne, ale także te bardziej ryzykowne – czyli korporacyjne. Do tego powinniśmy doliczyć przeszło 8,2 mld zł, za które kupiono detaliczne obligacje Skarbu Państwa.

"Drugie półrocze 2025 rozpoczęło się na rynku funduszy inwestycyjnych od silnego akcentu sprzedażowego. Bilans sprzedaży przekroczył 6 mld zł. Większość tej kwoty zasiliła aktywa funduszy dłużnych i krótkoterminowych dłużnych. Kapitał stabilnie płynął też do funduszy zdefiniowanej daty, w tym do pracowniczych planów kapitałowych (PPK), których aktywa zarządzane przez TFI wynoszą niemal 35 mld zł" – tak wyniki lipcowych napływów do TFI skomentowała Małgorzata Rusewicz, prezes Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami.

Są to kwoty bardzo znaczące jak na standardy detalicznej części polskiego rynku kapitałowego. Łącznie na koniec lipca 2025 r. w funduszach dłużnych zgromadzono ponad 78,1 mld zł aktywów. To więcej niż w funduszach akcyjnych i mieszanych razem wziętych. Do tego dochodzi prawie 105 mld zł w funduszach dłużnych krótkoterminowych. Wynika z tego, że Polacy inwestujący na rynku kapitałowym są mocno przeważeni obligacjami. A to na dłuższą metę bywa ryzykowne.

(Nie)bezpieczny jak obligacja skarbowa

W teorii finansów nie ma bezpieczniejszego instrumentu finansowego niż papier dłużny emitowany przez rząd. Przyjmuje się bowiem założenie, że państwa nie bankrutują na długu denominowanym we własnej walucie (co faktycznie zdarza się bardzo rzadko). Ale nawet jeśli uznamy ryzyko kredytowe (czyli szansę, że rządowy dłużnik nie odda nam pożyczonych pieniędzy) za bliskie zera, to nie znaczy, że ryzyka w ogóle nie ma.

Ono istnieje i potrafi się objawić nawet w przypadku najbezpieczniejszych papierów świata, za jakie powszechnie uważa się dług emitowany przez rząd Stanów Zjednoczonych. Chodzi tu przede wszystkim o długoterminowe obligacje (ang. Treasuries) emitowane w szczycie pandemicznego szaleństwa, w okresie niedodatnich krótkoterminowych stóp procentowych i zmasowanego dodruku pieniądza przez banki centralne.

Kto wtedy kupił te papiery „wolne od dochodu”, dziś wciąż jest kilkadziesiąt procent w plecy. Przykład? Proszę bardzo, weźmy popularny iShares 20+ Year Treasury Bond ETF inwestujący w 20-letnie i dłuższe obligacje rządu Stanów Zjednoczonych. Na 19 sierpnia 2025 r. 5-letnia stopa zwrotu z tego funduszu wynosi -40,3 proc. Tak, minus czterdzieści procent w pięć lat – czyli już w średnim terminie (pomijając wypłacane po drodze niewielkie dywidendy). I tak nie jest tak źle jak jesienią 2023 r. Wtedy papier ten był notowany nawet poniżej 80 USD, a więc mniej niż połowę tego co w szczycie z 2020 r.

Nie jest to przypadłość tego jednego ETF-a, który po pięciu tak fatalnych latach nadal ma 47,7 mld USD aktywów. Podobne straty poniosły inne tego typu fundusze. Przykładowo ważący 14,3 mld USD Vanguard Long-Term Treasury ETF notowany jest o 43,3 proc. niżej niż pięć lat temu. Jak to reklamowali: „zysk bez ryzyka”? W tym przypadku było to raczej ryzyko bez zysku.

Co może pójść nie tak, gdy inwestujesz w obligacje skarbowe?

Trwająca od sierpnia 2020 r. (czyli od niemal równych pięciu lat) bessa na rynku amerykańskich obligacji skarbowych jest czymś niespotykanym we współczesnej historii. Przez poprzednie 50 lat ani razu nie zdarzyło się, aby indeks cen amerykańskich obligacji (a dokładnie: Bloomberg US Aggregate Bond Index) notował straty dłużej niż przez 16 miesięcy (w latach 1980-81) lub głębsze niż 12,7 proc. (na przełomie lat 1979/80). Obecna zła passa trwa już 60 miesięcy i w porywach sięgała -17,2 proc. (obecnie to -5,2 proc. od szczytu sprzed pięciu lat).

Stało się tak, ponieważ warunki monetarne panujące wiosną i latem 2020 r. były skrajnie anormalne. Rezerwa Federalna wyzerowała stopy procentowe i wpompowała w system bankowy kilka bilionów dolarów. Uczestnicy rynku nie bardzo mieli co z tymi pieniędzmi zrobić, więc kupili potężne ilości obligacji skarbowych. Zwłaszcza tych bardzo długoterminowych, które w odróżnieniu od papierów krótkoterminowych wypłacały jakiekolwiek odsetki. Skończyło się to wywindowaniem cen Treasuries do absurdalnie wysokich poziomów. Mówiąc inaczej: rentowności (w terminie do wykupu) prawie na całej długości krzywej terminowej spadły w pobliże zera.

Nie było to normalne zjawisko i w tamtym czasie przyniosło wcześniejszym posiadaczom tych papierów nadzwyczajne zyski. Przykładowo, między grudniem 2018 a marcem 2020 r. na iShares 20+ Year Treasury Bonf ETF można było zarobić prawie 66 proc. Czyli nienormalnie dużo jak na standardy zwykle spokojnego i nudnego rynku obligacji skarbowych.

Polska to jednak nie Ameryka

Także w Polsce w poprzednich latach doświadczyliśmy dziewiczej bessy na rynku papierów skarbowych. Między latem 2020 a jesienią 2022 r. indeks TBSP mierzący ceny polskich obligacji skarbowych o stałym kuponie odnotował spadek o przeszło 21 proc. Ale od tego czasu TBSP z nawiązką odrobił covidowo-wojenne straty i obecnie notowany jest o 7,4 proc. wyżej niż pieć lat temu. Nie jest to może spektakularna stopa zwrotu (a po uwzględnieniu inflacji w tym okresie oznacza potężną realną stratę), ale to i tak nominalnie lepiej niż w wypadku obligacji rządu USA.

Teraz Polacy znów pakują miliardy złotych w obligacje skarbowe. Jednakże tym razem sytuacja wygląda znacznie lepiej. Po pierwsze, krótkoterminowe stopy procentowe w Narodowym Banku Polskim mamy na względnie normalnym poziomie, o prawie 2 pkt proc. przewyższające inflację CPI za poprzednie 12 miesięcy. Nie są to zdecydowanie stopy zerowe lub prawie zerowe, jak wiosną 2020 r.

Samo to stawia kupujących obligacje w znacznie lepszym położeniu, niż pięć lat temu. Po drugie, w perspektywie najbliższych miesięcy prognozowany jest spadek inflacji CPI i w konsekwencji obniżki stóp procentowych w NBP. Zapewne nie będą one aż tak głębokie jak w latach 2019-20, ale spadek rynkowych stóp procentowych prowadzi do wzrostu cen obligacji o stałym kuponie. Zatem ryzyko powtórki scenariusza z lat 2020-22 jest stosunkowo niskie.

Nie znaczy to jednak, że pomysł skrajnego przeważenia portfela inwestycyjnego obligacjami skarbowymi jest na dłuższą metę dobrym rozwiązaniem. Po pierwsze, oznacza to koncentrację ryzyka na jednym kraju (czyli Polsce), w jednej walucie (w złotym) i na jednym emitencie. Po drugie, historycznie rzecz biorąc obligacje przynosiły średnio niższy dochód niż akcje. A z tych ostatnich Polacy w ostatnim czasie gremialnie uciekają. Przez poprzednie 12 miesięcy z funduszy akcyjnych wypłacono 1,1 mld zł I to mimo że WIG przez sporą część 2025 r. śrubował historyczne rekordy, notując jedne z najwyższych stóp zwrotu w giełdowym uniwersum.