Rada Polityki Pieniężnej znów podniosła stopy procentowe. Wracam do pytania, które nurtuje miliony zadłużonych osób prywatnych i przedsiębiorców. Gdzie jest sufit dla stóp? Kiedy podwyżki się skończą? Próbowałem już odpowiedzieć na to pytanie, wskazując na podstawie rozkładu opinii rynkowych, że sufit dla stopy referencyjnej NBP może być w okolicach 8,5-10 proc. To było jednak dwa miesiące temu i warto zaktualizować tę analizę, bo od tamtego czasu trochę się zmieniło. Inflacja jest wyższa od oczekiwań, podniosły się też prognozy stóp. Spróbuję też pokazać, dlaczego ten docelowy poziom stopy procentowej jest tak trudno określić – nie ma na to dobrej naukowej metody.
Obecnie stopa referencyjna NBP (od której zależy WIBOR i oprocentowanie kredytów) wynosi 6 proc., a kontrakty terminowe na rynku sugerują, że do końca roku wzrośnie do ok. 7,5 proc. i na tym poziomie się zatrzyma. W obecnych czasach, gdy prognozy są notorycznie rewidowane, warto jednak więcej uwagi poświęcić na scenariusze alternatywne.
Na początku kwietnia pisałem, że oczekiwana przez rynek docelowa stopa procentowa w tym cyklu to 6 proc., a skrajnie negatywne scenariusze mieszczą się we wspomnianym przedziale 8,5-10 proc. Podążamy więc ścieżką trochę wyższą niż tamte prognozy. Pytanie, czy powinniśmy też przesunąć w górę alternatywne (czyli czarne) scenariusze? Pewnie tak, bo im wyższy tzw. scenariusz bazowy, tym wyższe scenariusze alternatywne. Ważne jest jednak, by wyjaśnić, że z ekonomicznego punktu widzenia nie ma maksymalnego poziomu stopy nominalnej i nie ma perfekcyjnej metody określenia jej właściwego poziomu.
Według klasycznego spojrzenia ekonomicznego do zatrzymania inflacji potrzebne jest podniesienie realnej stopy procentowej, czyli stopy nominalnej pomniejszonej o oczekiwaną inflację. Gdy stopa realna rośnie, popyt w gospodarce zaczyna zwalniać, co wywiera negatywną presję na ceny. Inny kanał oddziaływania to zakotwiczanie oczekiwań inflacyjnych – gdy bank centralny reaguje odpowiednio na inflację i realna stopa procentowa rośnie, firmy i gospodarstwa domowe bardziej wierzą, że inflacja nie wymknie się spod kontroli i nie dostosowują nadmiernie cen i żądań płacowych. W takim spojrzeniu stopa nominalna powinna rosnąć trochę bardziej niż oczekiwana inflacja, czyli między 1-2 pkt proc.
Kłopot polega na tym, że nie ma dobrej metody oceny, co oznacza podniesienie realnej stopy procentowej. Czy to oznacza podniesienie jej w porównaniu do punktu wyjścia, czy też w porównaniu do optymalnego/idealnego poziomu? Ile wynosi realna stopa procentowa – czy należy stopę nominalną pomniejszyć o bieżącą inflację, czy też o oczekiwaną inflację? A jeżeli o oczekiwaną, to jaką miarę oczekiwań wykorzystać, bo nie ma jednej? Jest tyle niewiadomych, że rozstrzał szacunków może być gigantyczny. Na dodatek inflacja reaguje z dużym opóźnieniem na zmianę stóp, więc w czasie bieżącym nie możemy obserwować, czy prowadzimy politykę pieniężną dobrze, czy źle.
Biorąc pod uwagę różne wersje czystej teorii, dziś optymalna stopa procentowa mogłaby zmieścić się między 7 a 17 proc. Dolny szacunek opiera się na obserwacji, że oczekiwana na rok w przód inflacja może być obecnie o ok. 6-7 pkt proc. wyższa niż na początku 2021 r., kiedy jeszcze procesy inflacyjne były pod kontrolą. To oznacza, że stopa nominalna powinna wzrosnąć o co najmniej 7 pkt proc. w stosunku do poziomu wyjściowego. Górny szacunek opiera się na obserwacji, że w warunkach wysokiej inflacji stopa nominalna powinna być wyraźnie wyższa niż bieżąca inflacja.
Możemy jednak z dużą dozą pewności stwierdzić, że stopa na poziomie 17 proc. wywołałaby dziś w Polsce kryzys i byłaby ewidentnie za wysoka, mimo że niektóre miary stopy realnej byłyby zbliżone do tego, co już obserwowaliśmy w Polsce w przeszłości. Teorię trzeba zawsze stosować z ostrożnością w zetknięciu z rzeczywistością. Przede wszystkim, nie wszystkie kontrakty płacowe i cenowe w gospodarce dostosowują się szybko do wysokiej inflacji, co oznacza, że dla części gospodarstw domowych i firm gwałtowny wzrost nominalnych stóp procentowych oznacza wzrost ryzyka niewypłacalności. Gdyby dziś podnieść stopę referencyjną do 17 proc., niewypłacalność miałaby powszechny charakter. Ponadto, Polska odróżnia się od krajów rozwiniętych, gdzie wykuwają się wszystkie teorie ekonomii, tym, że ma inne cechy rynku kredytowego, ze znacznie większym udziałem kredytów o zmiennej stopie procentowej. Odróżnia się też od krajów mało rozwiniętych tym, że ma już dość mocno rozwinięty rynek kredytowy, więc skokowy wzrost stóp może wywołać masową niewypłacalność.
Mamy więc do czynienia z gigantyczną niepewnością. Jeżeli inflacja w Polsce osiągnie szczyt w okolicach 15-16 proc. i później zacznie powoli zawracać, to można przypuszczać, że ten maksymalny poziom stóp w okolicach 8,5-10 proc. będzie wciąż obowiązywał. Gdyby inflacja się nie zatrzymała, to oczywiście stopy będą się powoli dostosowywały do nowych warunków.