Jeśli pominąć krótkotrwałe lutowe osłabienie, od kilku miesięcy kurs euro oscyluje w okolicach 4,70 zł, a amerykańskiego dolara w okolicach 4,35 zł. Tymczasem jeszcze w październiku 2022 r. za euro trzeba było płacić 4,88 zł, a za dolara nawet 5 zł. Z jednej strony złoty wyraźnie więc umocnił się w ciągu ostatnich kilku miesięcy, z drugiej jednak amerykańska waluta jest wciąż droższa niż w szczycie paniki po upadku Lehman Brothers, a euro niewiele do tego poziomu brakuje.
Gdy kurz po upadku Lehman Brothers opadł, euro nie kosztowało nawet 3,5 zł, a dolar mniej niż 3 zł. Było to więcej niż przed tamtym kryzysem, ale znacznie mniej niż obecnie. Zmieniają się rządy, szefowie NBP, członkowie Rady Polityki Pieniężnej, a złoty niezmiennie od 2009 r. traci na wartości. Ruchy korekcyjne umacniają polską walutę tylko krótkoterminowo — kilkunastoletni już trend jest jednak przeciwny. Każdy szok — typu pandemia czy wojna za wschodnią granicą — winduje kurs euro i dolara. Potem złoty niweluje część tej straty, ale kolejny wstrząs powoduje, że ponownie słabnie, a potem znów odrabia tylko część nowych strat.
— Fundamentalnie złotego można porównywać raczej do euro niż dolara. Na dolara wpływa wiele czynników globalnych niezwiązanych w ogóle z Polską, w związku z czym trudniej wyizolować lokalne czynniki wpływające na kurs dolara w złotym. Ze strefą euro natomiast jesteśmy bardziej zintegrowani i stabilność kursu miałaby większe uzasadnienie. Tymczasem złoty od dekady regularnie się osłabia. Jest to powiązane ze spadkiem konkurencyjności polskiej gospodarki, wynikającym z wyższej inflacji w Polsce niż strefie euro. O ile więc 10 lat temu można było powiedzieć, że kurs równowagi to około 4 zł za euro, to obecnie jest on zdecydowanie wyżej. Trudno określić poziom równowagi, bo wynika on z przyjętego modelu analitycznego. Jeżeli jednak chodzi nie o poziom kursu, lecz dynamikę ruchu, to w ostatnich dwóch latach osłabienie złotego przybrało na sile przez inflację, która w Polsce jest systematycznie wyższa od tej w strefie euro. Wiele też wskazuje na to, że tak pozostanie. To oznacza, że tak jak dziś mówimy, że kurs euro na poziomie 4,70-4,80 jest w miarę OK, tak za 2-3 lata nową normą może być 5 zł — tłumaczy Przemysław Kwiecień, główny ekonomista XTB.
— Na wykresie widać kurs nominalny. By zobaczyć realne zmiany, należałoby skorygować kurs o poziom inflacji. Z uwzględnieniem różnic inflacyjnych złoty nie jest taki słaby. To jest coś, co nie każdy bierze pod uwagę — podkreśla Marek Rogalski, główny analityk walutowy DM Banku Ochrony Środowiska.
Faktem jest jednak, że w lipcu 2008 r. dolar kosztował mniej niż 2,10 zł. Minęło 15 lat i nawet po ostatnim umocnieniu złotego amerykańska waluta jest ponad dwa razy droższa. Euro w tym samym czasie podrożało około 50 proc. — przed upadkiem Lehman Brothers kosztowało mniej niż 3,25 zł
— Hossa przed upadkiem Lehman Brothers sprawiła, że wszystkie waluty rynków wschodzących były mocno oderwane od wartości fundamentalnej. Jeżeli przyjmiemy za punkt wyjścia tamte poziomy, będzie się nam wydawało, że złoty jest bardzo, bardzo słaby — podkreśla Bartosz Sawicki, analityk firmy Cinkciarz.pl.
Stopy procentowe robią swoje
— Z powodów fundamentalnych złoty powinien się umacniać. Rozwijamy się szybciej niż kraje zachodnie, przez większość tego okresu poprawiał się nasz bilans handlowy i płatniczy. Coraz mniej zadłużaliśmy się też za granicą. W tym roku trend się odwraca, ale to nie tłumaczy osłabiania się złotego przez tyle lat. Ogólnym uzasadnieniem może być to, że inwestorzy dostają za małą premię za ryzyko kupna polskich aktywów. To ryzyko jest związane ze słabszą kontrolą inflacji, geopolityką oraz konfliktem z Unią Europejską. Skala osłabienia złotego nie jest duża, ale rzeczywiście jest on pod ciągłą presją — uważa Karol Pogorzelski, ekonomista Banku Pekao.
Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska, podkreśla, że w stosunku do okresu sprzed 2009 r. NBP prowadził w ostatnich kilkunastu latach politykę niższych stóp procentowych. Tzn. wcześniej stopy procentowe w Polsce były wyższe, niż wynikałoby to z inflacji i wzrostu PKB. Zmniejszył się napływ kapitału portfelowego na polski rynek długu, zwłaszcza w ostatnich 5-7 latach, a w przeszłości był to ważny element umacniający złotego. Przed 2009 r. złotego umacniało też masowe uruchamianie kredytów frankowych, co oznaczało sprzedaż dużej ilości walut. Obecnie sytuacja jest odwrotna. Spłata tych kredytów generuje popyt na waluty obce, co osłabia złotego. Dopiero na czwartym miejscu Jakub Borowski stawia inflację wyższą niż u głównych partnerów handlowych Polski, co powoduje, że siła nabywcza złotego wobec ich walut spada.
— Co ciekawe, w ostatnich latach mieliśmy poprawę strukturalną — z przerwą na szok energetyczny — bilansu obrotów bieżących, ale to nie wystarczyło do przeważenia negatywnego wpływu pozostałych czynników — podkreśla Jakub Borowski.
Czy deglobalizacja pomoże?
Z naszych rozmów z ekonomistami wynika, że jeśli na koniec 2023 r. inflacja w strefie euro spadnie w okolice 4 proc., a w Polsce będzie utrzymywała się w okolicach 10 proc., to złoty powinien dalej się osłabiać.
— By przynajmniej zatrzymać ten trend, trzeba zejść z inflacją przynajmniej do poziomu europejskiego. Jeżeli bowiem ceny w złotych będą rosły szybciej i kurs walutowy nie będzie równoważył tych zmian, to gospodarka będzie tracić konkurencyjność. Jest to oczywiście pewne uproszczenie, bo inflacja konsumencka niekoniecznie odzwierciedla zmiany w handlu zagranicznym, a handel zagraniczny nie w pełni odzwierciedla konkurencyjność, gdyż są jeszcze inwestycje bezpośrednie. Natomiast ogólny obraz jest dosyć czytelny i inflacja jest istotnym argumentem w dyskusji na temat siły waluty — mówi Przemysław Kwiecień.
Bartosz Sawicki dostrzega jednak szansę zastopowania długoterminowego trendu osłabiania złotego w czynnikach geopolitycznych.
— Długoterminowe perspektyw złotego wydają mi się całkiem korzystne, choćby ze względu na napięcia chińsko-amerykańskie i nowe układanie się równowagi geopolitycznej na świecie. Złotemu powinno sprzyjać przenoszenie produkcji do państw bardziej przyjaznych głównym centrom gospodarczym. Podobnie transformacja energetyczna i wydatki na zbrojenia mają szansę sprawić, że czeka nas okres wzrostu gospodarczego relatywnie wysokiego na tle świata. Zagrożeniem natomiast jest to, że inflacja w Polsce może być wyższa i bardziej uporczywa niż w gospodarkach ościennych, co będzie przekładać się na wzrost niestabilności makroekonomicznej, czyli pogarszanie się bilansu płatniczego czy osłabienie kondycji finansów publicznych. Wydaje mi się jednak, że przeważą pozytywne czynniki — uważa Bartosz Sawicki.