Hubert A. Janiszewski: oferta TP SA poprawia ocenę polskiej gospodarki
OFERTA TP SA: Rozpoczęła się już typowo polska dyskusja, kwestionująca zarówno cenę akcji zaproponowaną przez MSP, jak i moment rozpoczęcia prywatyzacji oraz kolejność jej etapów — mówi Hubert Janiszewski. fot. Borys Skrzyński
W atmosferze dużego zainteresowania i spekulacji na temat przewidywanej ceny i celowości rozpoczęcia procesu prywatyzacji 19 października zaczęła się oferta publiczna TP SA, największa na polskim rynku kapitałowym i największa w Europie Środkowej. Przy okazji rozpoczęła się też typowo polska dyskusja kwestionująca: cenę zaproponowaną przez MSP; moment rozpoczęcia prywatyzacji; kolejność jej etapów.
ZE WZGLĘDU na wielkość oferty i jej znaczenie tak dla rynku kapitałowego w Polsce, jak i dla zmiany postrzegania polskiej gospodarki, pozwolę sobie na przeanalizowanie dyskutowanych kwestii, krytykujących działania ministra skarbu państwa.
W OKRESIE poprzedzającym prywatyzację TP SA spekulacje na temat wartości rynkowej przedsiębiorstwa (fair value) oscylowały pomiędzy około 5,0 mld USD a 15-20 mld. Większość tych ocen nie była poparta ani rzetelną analizą (TP SA bowiem nader oszczędnie dawkowała informacje o swoich wynikach finansowych), ani też znajomością branży, w tym metod wyceniania spółek telekomunikacyjnych.
NAJCZĘŚCIEJ obliczano wartość spółki uproszczoną metodą, mnożąc liczbę przyłączeń przez wartość każdego łącza. Wyliczona w ten sposób wartość spółki wynosiła 8,0-16,0 mld USD (przyjmowano, że przyłącze ma wartość 1000-2000 USD).
PIERWSZYCH PROFESJONALNYCH wycen (ale również wstępne) dokonano na potrzeby przetargu na doradcę MSP przy prywatyzacji TP SA, było to późną jesienią 1997 r. Według posiadanych informacji szacunek fair value spółki w tym okresie mieścił się w przedziale 7,0-12,0 mld USD, przy uwzględnieniu ówczesnych notowań porównywalnych spółek (tj. węgierskiego MATAV, czeskiego SPT, greckiego OTE i portugalskiej TelecomPortugal).
PRZYJĘCIE WARTOŚCI fair value przez inwestorów oznacza, iż w ofercie publicznej cena winna być niższa o15 do 20 proc., a więc powinna mieścić się w przedziale 5,6-9,6 mld USD. Warto w kontekście tych liczb zwrócić uwagę, że wstępna wycena sprzed roku była wykonana w okresie dobrej koniunktury na wszystkich rynkach kapitałowych na świecie oraz przed sporządzeniem analizy spółki (due dilligence), którą zrobiono później (marzec - wrzesień 1998 r).
Należy przy tym pamiętać, że wycena fair value oraz oparte na niej widełki cenowe, zostały dokonane indywidualnie i niezależnie od siebie przez wszystkie banki, członków konsorcjum oferującego akcje TP SA, tj. Schroeders, CSFB, DMG, HSBC i Nomura, z uwzględnieniem premarketingu oferty, który został wykonany na przełomie września i października br.
USTALONE WIDEŁKI cenowe: 14-18,5 zł za akcję, określają wartość TP SA na 5,6-7,4 mld USD, a więc w granicach wcześniej dokonywanych szacunków. W mojej i większości analityków opinii, ostateczna cena winna się ukształtować prawdopodobnie w połowie zaproponowanego przedziału i będzie zależeć od dwóch czynników: percepcji sytuacji gospodarczej Polski (potrzebne są tylko dobre wiadomości przez najbliższe 6 tygodni); oraz zainteresowania ofertą wśród krajowych inwestorów (bardziej nakierowana i agresywniejsza promocja oferty, jaką widać od 19 października, wskazuje, iż TP SA doceniła potrzebę posiadania kilkuset tysięcy krajowych akcjonariuszy).
REASUMUJĄC: zaproponowany przedział ceny odzwierciedla rzeczywistą wartość TP SA, został dokonany w sposób obiektywny i profesjonalny oraz — co nie mniej istotne — powinien zapewnić powodzenie oferty. Jest też ważnym sygnałem dla rynku kapitałowego, że Polska nie powinna być traktowana jako rynek wschodzący, lecz raczej jak kraj będący już częścią gospodarki zachodnioeuropejskiej, niepodatny na kryzysy, jakie legły u podstaw gospodarczego krachu w krajach dalekowschodniej Azji oraz w Rosji.
Hubert A. Janiszewski jest dyrektorem zarządzającym HSBC Investment Services, a od 1 listopada 1998 będzie dyrektorem zarządzającym Bankers Trust w Polsce. Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są poglądami autora i nie powinny być utożsamiane ze stanowiskiem instytucji w których pracuje.
