Silne wahania cen złota w sierpniu to dobry przykład skutków, jakie rodzi niepewność inwestorów co do przyszłych tendencji w kształtowaniu się inflacji. W pierwszej połowie miesiąca obawy, że bezprecedensowa stymulacja fiskalna i monetarna doprowadzi do przyspieszenia dynamiki cen w gospodarkach, wypchnęły ceny złota na historyczny rekord. Wyhamowanie wzrostu oczekiwań inflacyjnych sprawiło jednak, że notowania kruszcu osunęły się o ponad 7 proc.
Oczekiwania inflacyjne w USA są wyjątkowo niestabilne od marca, kiedy stało się jasne, że pandemia COVID-19 rozlewa się po świecie. Na początku oczekiwania załamały się przez to, że inwestorzy zaczęli dyskontować nadejście głębokiej recesji na świecie, czyli stanu zwykle sprzyjającego wyhamowaniu tendencji inflacyjnych.
Zdecydowana reakcja banków centralnych i rządów na szybkie pogarszanie się perspektyw gospodarczych zaczęła jednak wkrótce wzmagać spekulacje pod wzrost inflacji. Po prawie pół roku silnych wahań oczekiwania inflacyjne inwestorów dla USA, obliczane z rentowności obligacji konwencjonalnych oraz indeksowanych do inflacji, są prawie w tym miejscu, w którym znajdowały się przed nadejściem kryzysu.
Pieniądz płynie, ale wolniej
Wysokość przyszłej inflacji jest ważna nie tylko przy wycenie złota. Silnie wpływa na fundamenty praktycznie wszystkich innych aktywów — od akcji przez surowce, wartość dolara po obligacje. Na razie w części gospodarek inflacja zaczęła przyspieszać, ale w innych spada. Debata nad perspektywami inflacji na najbliższe lata wciąż wydaje się więc daleka od rozstrzygnięcia. Dlatego warto uważnie przyjrzeć się argumentom zarówno za jej przyspieszeniem, jak też spowolnieniem.
Ekonomiści obstawiający scenariusz inflacyjny wskazują przede wszystkim na ogromną płynność wstrzykniętą do gospodarek w reakcji na kryzys. Programy wsparcia przyjęte na świecie przez banki centralne i rządy są warte 20 bln USD — obliczył Bank of America. Dodatkowo polityka banków centralnych zmierza w stronę tolerowania wyższej inflacji, by przede wszystkim zagwarantować powrót gospodarek na stabilną ścieżkę wzrostu. Jeśli jednak impuls monetarny przełoży się na skok cen w gospodarkach, to zdaniem banku władze staną przed koniecznością wycofywania się z tych posunięć. W wielu krajach wzrost podaży pieniądza jest szybszy niż kiedykolwiek w historii, a ponadto nowy pieniądz nierzadko trafia bezpośrednio do kieszeni konsumentów. Zgodnie z założeniami monetarystycznej szkoły ekonomii wzrost podaży pieniądza musi w końcu przełożyć się na inflację. W tym rozumowaniu jest jednak pewien poważny wyłom.
Kryzysowi towarzyszy znaczące spowolnienie prędkości, z jaką pieniądz krąży w gospodarce. Obawiający się kryzysu konsumenci odkładają decyzje zakupowe, zwiększając w ten sposób oszczędności. W takiej sytuacji nawet jeśli pieniądza jest więcej, to dużo wolniejsze tempo jego obiegu przekłada się na pojawienie się presji na spadek — a nie wzrost — dynamiki cen.
Zamożny wydaje więcej
Drugim kluczowym argumentem ekonomistów ostrzegających przed inflacją jest to, że w przeciwieństwie do czasów ostatniego kryzysu finansowego obecnie amerykańscy konsumenci nie doświadczają załamania wartości majątku. Dzięki działaniom Fedu notowania większości aktywów papierowych zaledwie w kilka miesięcy z nawiązką odrobiły straty z marcowego krachu, nie widać też poważniejszego spadku cen nieruchomości. To dobra wiadomość, bo spadek wartości majątku konsumentów jest w czasie kryzysu jednym z głównych czynników napędzających pogarszanie się koniunktury. Skłania ich do zaciskania pasa i ograniczania popytu na dostępne na rynku produkty i usługi. Tymczasem niezamożni konsumenci są chronieni przed działaniem kryzysu wsparciem z programów rządowych płynącym bezpośrednio do ich kieszeni. Zdaniem Stephena Jena z firmy inwestycyjnej Eurizon SLJ Capital ten pieniądz trafi na rynek, gdy tylko na horyzoncie pojawi się koniec pandemii, co umożliwi poprawę nastrojów konsumentów. Wzrost popytu pozwoli przedsiębiorstwom przejść do podnoszenia cen, a to oznacza nic innego, jak pojawienie się presji inflacyjnej — uważa specjalista w rozmowie z agencją Bloomberg.
Problem w tym, że na razie ten dodatkowy pieniądz zasila oszczędności — podkreślają natomiast zwolennicy scenariusza deflacyjnego. Wydatki konsumpcyjne ucierpiały chociażby przez zamknięcie galerii handlowych, restauracji, ograniczenia w ruchu lotniczym czy zmianę nawyków związanych z obawami o zdrowie. Efekt tych czynników będzie słabł. W jego miejsce zapewne będzie wchodził jednak spadek popytu związany z obawami konsumentów przed konsekwencjami recesji dla ich własnej sytuacji ekonomicznej (tym bardziej jeśli pogarszać się będzie kondycja rynku pracy).
Zmiana paradygmatu
Ostatnim argumentem za scenariuszem inflacji, chętnie przytaczanym przez ekonomistów, jest to, że pandemia jest związana z negatywnymi szokami podażowymi w realnej gospodarce. Najbardziej jaskrawy przykład to zakłócenia w łańcuchach dostaw, które prowadzą do wzrostu kosztów produkcji. Kryzys zdrowotny może skłonić rządy krajów rozwiniętych do utrzymywania bazy produkcyjnej strategicznych produktów, takich jak leki. Rządy mogą próbować zachęcać przedsiębiorstwa do sprowadzania takiej produkcji z powrotem do kraju, nawet mimo wyższych kosztów niż w przypadku importu.
Dezinflacyjne tendencje ostatnich 30 lat napędzane były przez wzrost handlu międzynarodowego, postęp technologiczny i zbudowanie przez wielkie korporacje tak silnej pozycji rynkowej, że pozwoliła im ograniczać tempo wzrostu płac — ocenia bank Morgan Stanley. Jako skutek uboczny tych trzech procesów postrzega się jednak wzrost nierówności społecznych, co skłania rządy do rewizji podejścia do nich.
„Jeśli polityka się zmieni, może to oznaczać zmianę paradygmatu w zachowaniu inflacji” — przewidują specjaliści banku.
Zwolennicy scenariusza deflacyjnego mają jednak odpowiedź także na ten argument. Ich zdaniem — przynajmniej w średnim terminie — nad konsekwencjami wzrostu kosztów będzie przeważał dezinflacyjny wpływ pojawienia się wolnych mocy w gospodarkach. Część specjalistów porównuje skutki pandemii COVID-19 dla otoczenia inflacyjnego do wojny, czynnika, który niemal zawsze prowadził do skokowego wzrostu cen. Nie można jednak nie zauważyć podstawowej różnicy między obiema sytuacjami, bo wojna prowadzi do nieporównanie większych zniszczeń po podażowej stronie gospodarki. Obrócenie w gruzy fabryk czy infrastruktury transportowej drastycznie zmniejsza zdolności produkcyjne gospodarki, skutkując presją na wzrost cen. Pandemia COVID-19 rzeczywiście obniżyła wykorzystanie infrastruktury produkcyjnej i transportowej, jednak jej stan pozostał nietknięty, a to sprawia, że niewielkim kosztem będzie mogła być przywrócona do pełnego użytkowania. Dlatego zdaniem Alicii Garcii Herrero, ekonomistki banku Natixis, pandemia pozostaje głównie szokiem popytowym.
— Dobra kapitałowe nie zostały zniszczone, więc jest to sytuacja prowadząca do nadmiaru mocy produkcyjnych w gospodarce. Dlatego widzimy się w gronie zwolenników scenariusza deflacyjnego — ocenia ekonomistka w rozmowie z agencją Bloomberg.
Rynkowy punkt widzenia
Kształt wykresu oczekiwań inflacyjnych dla USA, wynikających z różnic w rentownościach obligacji indeksowanych do inflacji oraz konwencjonalnych, pokazuje ich ogromne odbicie od dna krachu związanego z pandemią COVID-19. O ile na dnie z marca w horyzoncie 10-letnim inwestorzy spodziewali się inflacji sięgającej zaledwie 0,5 proc. rocznie, o tyle do tej pory oczekiwania te wróciły do 1,7 proc., pułapu notowanego na przełomie stycznia i lutego. W tym momencie dalszy wzrost oczekiwań inflacyjnych, napędzający hossę m.in. na rynkach akcji, ale przede wszystkim metali szlachetnych, a także przemysłowych, może natrafić na przeszkodę.
Jest nią opadająca linia poprowadzona po szczytach z lat 2018-20, która w ostatnich tygodniach została naruszona. Jeśli mimo to ten opór zadziała i dyskontowanie przez inwestorów wzrostu inflacji się cofnie, będzie to dobra okazja do sprzedaży aktywów nastawionych na wzrost inflacji oraz zakupu tych, które korzystają na deflacji, jak obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu czy bezpieczne waluty.
Nawet jeśli dojdzie do takiego średnioterminowego cofnięcia oczekiwań inflacyjnych, to w dłuższej perspektywie gra pod inflację wydaje się jeszcze mieć potencjał. W ciągu ostatnich kilkunastu lat oczekiwania inflacyjne dla USA opisywał lekko opadający kanał. Obecny impuls wzrostowy, choć z nawiązką zniósł załamanie związane z wybuchem pandemii, jeszcze nie dotarł do dwóch trzecich wysokości opisywanego kanału.
Posługując się analogią z okresem kryzysu finansowego, trzeba zauważyć, że gra pod inflację jest obecnie zaawansowana tak jak na przełomie lat 2009/10. Choć wówczas oczekiwania inflacyjne mocno cofnęły się w 2010 r., nie przeszkodziło to w osiągnięciu przez nie docelowego szczytu w II kw. 2011 r. W ciągu tych kilkunastu miesięcy inwestorzy mieli jeszcze dużo możliwości zarabiania na aktywach korzystających na wzroście presji inflacyjnej.