Jak rozwiązać wieloletni spór wart miliardy złotych i przy okazji utworzyć finansowego giganta
Jest rzadka okazja, żeby zadowolić wszystkich: Eureko, skarb państwa, akcjonariuszy PKO BP i PZU. Science fiction?
To byłaby transakcja stulecia, spełnienie marzeń o narodowym gigancie finansowym, korzyść dla inwestorów tak instytucjonalnych, jak i drobnych, pożytek dla budżetu i krajowej gospodarki. Plan operacji ma tylko jedną wadę: jest zbyt logiczny i istnieje ryzyko, że naszym politykom nie mógł przyjść do głowy. Chociaż sekwencja zdarzeń z ostatnich tygodni i dni pokazuje, że może nie jest tak źle.
Skwitowanie po latach
Na 30 czerwca PZU zwołał walne, które ma zdecydować o wypłacie megadywidendy za ostatnie trzy lata. To spora niespodzianka, wręcz sensacja. Wcześniej ubezpieczyciel skrzętnie chował zyski przed akcjonariuszami, konkretnie przed jednym: konsorcjum Eureko, z którym państwo polskie od lat jest skonfliktowane. Dlaczego teraz płaci dywidendę? Bo rząd potrzebuje pieniędzy na łatanie budżetu? To najłatwiejsza odpowiedź. Sprawa może mieć drugie dno.
W porządku obrad WZA jest jeszcze jeden interesujący punkt: udzielenie absolutorium dla zarządu PZU, który odszedł nieskwitowany w 2006 r., co oprotestowało Eureko. Znamienne, że resort skarbu gotów jest przywrócić dobre imię menedżmentowi. Od początku walczył o nie Cezary Stypułkowski, były prezes PZU, a teraz szef JP Morgan w Polsce, banku, który w rozmowach z rządem reprezentował Eureko, a niedawno został wybrany przez PKO BP na doradcę planowanej za kilka miesięcy emisji akcji. W całej operacji, o której za chwilę, może natomiast odegrać kluczową rolę.
Pragmatyczne Rabo
Relacje skarbu z Eureko, od kiedy do stołu zasiadł szef Rabobanku, jednego z akcjonariuszy udziałowca PZU, wyraźnie się poprawiły. W maju Holendrzy zawiesili postępowanie przed Trybunałem Arbitrażowym w Brukseli, przed którym domaga się przeszło 35 mld zł odszkodowania od Polski. Drugi ruch wykonał resort skarbu, przekładając walne PZU z początku czerwca na koniec miesiąca, ponieważ do porządku obrad dorzucił w ostatniej chwili wypłatę dywidendy. Z przeszło 14 mld zł, jakie jest do wyjęcia ze spółki, do kieszeni Eureko pójdzie około 3 mld zł (nie licząc podziału zysku z 2008 r.) Tyle na dobry początek. Dywidenda mogłaby zostać potraktowana jako część rekompensaty dla Holendrów, których apetyty są jednak większe. Znane z pragmatyzmu Rabo nie będzie raczej procesować się o hipotetyczne 35 mld zł. Mogą zadowolić się mniejszą kwotą. Np. 10 mld zł, a mniej więcej tyle wart jest pakiet prawie 32 proc. akcji Eureko w PZU. Rabobank nie ma w zasadzie większego interesu, by nadal tkwić w akcjonariacie ubezpieczyciela.
Tym bardziej że przy okazji może upiec dwie pieczenie. Holendrzy od kilku lat mają zamrożone kapitały w BGŻ. Należy w nim 59 proc. akcji i w zasadzie żadnego wpływu na bank, bo pakiet blokujący trzyma w garści skarb. W zamian za ugodę w sprawie PZU ministerstwo nie powinno czynić żadnych wstrętów, by Holendrzy przejęli BGŻ, który idealnie pasuje do ich portfela.
Podsumowując: Rabobank dostaje nawet 5 mld zł z dywidendy plus kilka miliardów złotych za udziały w PZU. Płaci natomiast za pełną kontrolę nad bankiem.
IPO PZU
Co zyskuje skarb państwa? To pytanie retoryczne. Po pierwsze, gigantyczny efekt propagandowy: za zażegnanie sporu z Eureko minister skarbu powinien dostać medal. Po drugie, pieniądze do budżetu — blisko 10 mld zł z dywidendy oraz — możliwe dodatkowe wpływy ze sprzedaży akcji PZU. Wyjście Eureko z ubezpieczyciela najlepiej byłoby przeprowadzić poprzez giełdę. Przy okazji IPO państwo mogłoby rzucić na rynek trochę swoich papierów. Po trzecie wreszcie —i to jest jeden z najciekawszych elementów układanki: akcje PZU nie trafiłyby po prostu do inwestorów, lecz objąłby je (przynajmniej w części) PKO BP. Tu dochodzimy do sedna sprawy, czyli pytania, po co bank chce uplasować emisję za 5 mld zł — żeby przejąć kontrolę nad PZU? Co na tej transakcji zyskałby bank, nie warto nawet pytać, bo odpowiedź jest oczywista: dostęp do gigantycznych zasobów finansowych ubezpieczyciela, nowych kanałów dystrybucji i fabryki wyrobu ciekawych produktów bankowo-ubezpieczeniowych. Z mariażu PKO BP-PZU powstałaby najsilniejsza grupa kapitałowa w naszej części Europy. Wtedy Aleksander Grad, minister skarbu, rzeczywiście mógłby z powodzeniem snuć plany ekspansji na zagranicznych rynkach.
W takim scenariuszu bank nie może jednak wypłacić 100 proc. zysku z 2008 r., bo wówczas część akcji ściągniętych z rynku musi pójść na dokapitalizowanie PKO BP. Z tego, co zostanie, nie może kupić zbyt wielu udziałów w PZU.
Czy przedstawiony plan, jak napisaliśmy wyżej, powstał w Ministerstwie Skarbu Państwa? Na taki pomysł wpadli już analitycy DI BRE Banku, którzy uważają, że kupno PZU przez PKO BP to najrozsądniejszy sposób na ulokowanie pieniędzy uzyskanych z emisji.
— W sprawie negocjacji z Eureko obowiązuje nas klauzula poufności. Jeśli chodzi o potencjalną fuzję ubezpieczyciela z bankiem, to tylko pomysł analityków — mówi
Maciej Wewiór, rzecznik resortu.
Osoba związana kiedyś z PKO i PZU także nie wierzy w scenariusz idealny.
— Zarysowany scenariusz zakończenia sporu z Eureko i fuzji PKO BP z PZU raczej się nie ziści. Stawiałbym na inny: PZU nie wypłaca jednak dywidendy (według mojej wiedzy negocjacje z Rabobankiem wcale nie przebiegają tak pomyślnie), zyskiem dzieli się za to PKO BP, które przekazuje do budżetu 1,5 mld zł. Bank następnie emituje akcje, które kupuje — PZU. Sądzę, że skarb państwa gra na przeczekanie, spodziewając się, że sytuacja Eureko pogorszy się a wraz z nią jego pozycja negocjacyjną. Dla polityków dzisiaj liczy się budżet, a raczej wpływy do budżetu, a nie misterne plany, które z piarowskiego punktu widzenia niekoniecznie można dobrze sprzedać. Zawsze można przecież podważać zasady na jakich zakończono spór z Eureko —
Pieniądze z emisji akcji PKO BP (ma mieć wartość 5 mld zł) idą na odkupienie części akcji PZU od Eureko. Dzięki temu realizuje się istniejący od dawna plan stworzenia największej w regionie grupy bankowo-ubezpieczeniowej. Marta Jeżewska, analityk DI BRE Banku, która optuje za takim scenariuszem, wylicza, że korzyści dla PKO BP to przede wszystkim dywersyfikacja operacji w ramach grupy kapitałowej, możliwość rozwoju nowej bazy produktowej oraz dostęp do środków PZU (źródło depozytów).
Problemem jest planowana wypłata dywidendy z PKO BP (2,9 mld zł), która zmniejsza wielkość środków na przejęcie do około 2 mld zł (przy jednoczesnej dbałości o wskaźniki PKO BP). Stąd zrozumiały opór MSP przeciwko wypłacie premii z zysku banku, obniżającej zasoby gotówkowe PKO.
30
mld zł Na tyle szacuje się wartość rynkową Grupy PZU.
Akcjonariat PZU
Skarb Państwa 55,1%
Eureko 32,1%
Pozostali 12,8%
PZU wchodzi na giełdę i przeprowadza ofertę publiczną, w której akcje sprzedaje Eureko. Połowę pakietu, wartego 10 mld zł, obejmuje PKO BP, resztą — inwestorzy krajowi i zagraniczni. Zanim do tego dojdzie, Holendrzy inkasują nawet 5 mld zł z planowanej megadywidendy ubezpieczyciela. W sumie daje to im nawet 15 mld zł, a więc pięc razy więcej, niż kilka lat temu zainwestowali w polską firmę. Przy okazji Rabobank, kontrolujący Eureko, dostaje wolną rękę w zarządzaniu BGŻ-em. Niewykluczone, że odkupuje resztę akcji banku od Skarbu Państwa.
Skarb Państwa piecze tymczasem dwie pieczenie na jednym ogniu: zwiększa (pośrednio) udziały w PZU, a — co najważniejsze — rozwiązuje spór z Eureko, dzięki czemu unika konieczności wypłaty odszkodowania. Według Holendrów, miałoby ono wynieść 35,6 mld zł.
Skarb Państwa inkasuje dywidendę z PZU (ponad 8 mld zł). Sprzedaje też BGK połowę praw poboru emisji PKO BP (około 1,9 mld zł), z czego wpływy z nawiązką wystarczają na opłacenie pozostałych akcji. Niewiadomą pozostaje to, skąd BGK weźmie pieniądze na udział w emisji PKO BP. Eksperci sugerują emisję obligacji lub dokapitalizowanie przez skarb.
15
mld zł Tyle może wynieść łączna dywidenda z PZU. Składać się będzie na nią kwota 14 mld zł z kapitału zapasowego (stosowna uchwała została już zgłoszona na najbliższe WZA), a także część zysku za 2008 r. (wyniósł 2,3 mld zł).
...i siedmiu wygranych
Donald Tusk, premier
Bo to jego rząd zdołał polubownie rozwiązać spór z Eureko, doprowadził do fuzji PKO BP z PZU tworząc w ten sposób giganta kontrolowanego przez państwo. Materiał na pozytywny PR.
Aleksander Grad, minister skarbu
Bo dzięki porozumieniu z Rabobankiem odsunął groźbę wypłaty nawet 35 mld zł odszkodowania, a jednocześnie — dzięki dywidendzie z PZU załatał — ponad plan — dziury w budżecie.
Jacek Rostowski, minister finansów
Bo może spokojniej myśleć o tegorocznym budżecie. Po stronie wpływów do państwowej kasy zapisuje nawet 8 mld zł z — nieplanowanej wcześniej — megadywidendy z PZU.
Bert Heemskerk, prezes Rabobanku
Z zainwestowanych w PZU — przez Eureko — 3 mld zł odzyskuje dużo więcej (nawet 15 mld zł), a dodatkowo odkupuje od MSP brakujące akcje BGŻ i ma nad nim pełną kontrolę .
Andrzej Klesyk, prezes PZU
Bo miał związane ręce. Spór właścicieli uniemożliwiał mu realizowanie planów najlepszych z punktu widzenia PZU. Uzyska też bezpośredni dostęp do kilku milionów klientów PKO BP.
Jerzy Pruski, prezes PKO BP
Bo kierowany przez niego bank zdywersyfikuje działalność i uzyskuje dostęp do środków PZU. Może nie będzie musiał też wypłacać dywidendy, dzięki czemu utrzyma wskaźniki wypłacalności.
Jacek Bartkiewicz, prezes BGŻ
Bo dzięki temu, że Rabobank zyskał pełną kontrolę nad BGŻ, może swobodnie realizować strategię rozwoju i ekspansji. Chyba że Holendrzy uznają, że BGŻ powinien pokierować ktoś inny.
Marta Jeżewska, wicedyrektor działu analiz DI BRE Banku (fragment raportu)
Pozytywnie oceniamy perspektywę przejęcia udziałów w PZU przez PKO BP. Bank miałby dostęp do bazy klientów PZU. Zyskałby dodatkowy kanał dystrybucji produktów bankowych.
Jednocześnie pozyskałby rentowne aktywo. Jednak co najważniejsze, pozyskałby dostęp do środków finansowych PZU, a ten mógłby być źródłem depozytów na akcje kredytowa, dywidend z zysków w kolejnych latach (wsparcie kapitałów). Zysk netto PKO BP nie uległby istotnemu rozwodnieniu przy tak dużej emisji. PKO BP po przejęciu 33 proc. akcji PZU, nie konsolidowałby PZU metoda pełna, jednak otwarta kwestia naszym zdaniem pozostaje docelowe zaangażowanie PKO BP w PZU.
