„The Wall Street Journal” w połowie czerwca zadał rynkowym ekonomistom pytanie, czy spodziewają się recesji. Wynik: prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w Stanach Zjednoczonych w ciągu następnych 12 miesięcy oszacowano na 44 proc. Dla porównania, w kwietniowym badaniu było to 28 proc, a w styczniowym zaledwie 18 proc. Co więcej, czerwcowy odczyt znalazł się na poziomie, który w przeszłości przytrafiał się tylko wtedy, gdy faktycznie w USA zaczynała się dekoniunktura. Np. w grudniu 2007 r. prawdopodobieństwo wystąpienia recesji szacowano na 38 proc. W lutym 2020 r. recesja wybuchła, gdy ekonomiści jej nie oczekiwali – szacunkowe ryzyko w badaniu „WSJ” wynosiło raptem 26 proc.
Czym jest recesja?
Ekonomiści nie są zgodni, jak właściwie zdefiniować recesję. Podręcznikowa definicja mówi o ogólnym spadku aktywności ekonomicznej. W Stanach Zjednoczonych oficjalna rządowa definicja wspomina o znaczącym spadku aktywności gospodarczej, rozproszonym w całej gospodarce, trwającym dłużej niż kilka miesięcy, zwykle widocznym w spadku realnego PKB, realnego dochodu, zatrudnienia, produkcji przemysłowej oraz sprzedaży hurtowej i detalicznej. W praktyce specjalny komitet Krajowego Biura Badań Ekonomicznych (NBER) ogłasza recesję, gdy odnotowany zostaje trwający przynajmniej kilka miesięcy wzrost stopy bezrobocia. Natomiast w Europie ekonomiści koncentrują się na statystykach produktu krajowego brutto. Dwa kwartały z rzędu realnego (czyli po uwzględnieniu inflacji) spadku PKB definiuje się jako tzw. techniczną recesję.
Ze względu na swój niezbyt przyjemny charakter recesja uchodzi za coś bardzo niepożądanego. Tymczasem jest to naturalna i wręcz konieczna faza zdrowego cyklu koniunkturalnego. Recesja jest procesem przywracania równowagi w gospodarce. Redukcja popytu prowadzi do odbudowy oszczędności i zrównania ich z inwestycjami. Z rynku wypadają nierentowne biznesy i likwidowane są nieproduktywne inwestycje. Recesja prowadzi więc do bardziej wydanej alokacji zasobów w gospodarce, co zasiewa ziarno przyszłego wzrostu gospodarczego.
Trzech heroldów dekoniunktury
W ciągu ostatnich kilku miesięcy otrzymaliśmy wszystkie niezbędne sygnały ostrzegające nas przed wystąpieniem recesji w Stanach Zjednoczonych. Po pierwsze, na przełomie marca i kwietnia wystąpiła tzw. inwersja krzywej terminowej na rynku długu skarbowego. Czyli sytuacja, gdy rentowność 2-letnich obligacji rządu Stanów Zjednoczonych przewyższyła rentowność obligacji 10-letnich. Zwykle jest odwrotnie: to obligacje długoterminowe cechują się wyższą rentownością niż dług krótkoterminowy. Wcześniej inwersja krzywej terminowej w USA wystąpiła w sierpniu 2019 r. a więc na kilka miesięcy przed covidową recesją z marca 2020 r. Poprzednie epizody inwersji krzywej terminowej w USA pojawiły się w czerwcu 2006, kwietniu 2000, grudniu 1988, październiku 1980 i sierpniu 1978. Za każdym razem amerykańska gospodarka wpadała później w recesję. Zaczynała się ona odpowiednio w roku 1980, 1981, 1991, 2001 oraz 2008. Od czasu zerwania przez USA z wymienialnością dolara na złoto (w sierpniu 1971 r.) każdą amerykańską recesję poprzedziła inwersja krzywej terminowej.
Różnica między rentownościami amerykańskich 10- i 2-latek ponownie spadła w pobliże zera w połowie czerwca. O ile sama inwersja jak dotąd jest niemal niezawodnym sygnałem ostrzegawczym przed recesją w USA, to wystromienie krzywej terminowej generalnie zachodzi już w trakcje spowolnienia gospodarczego. A tego w danych jeszcze nie widzimy. Stąd też model prognostyczny opracowywany przez nowojorski oddział Rezerwy Federalnej szacuje prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w ciągu następnych 12 miesięcy na zaledwie 3,7 proc.
Drugim sygnałem ostrzegającym przed nadejściem dekoniunktury w największej gospodarce świata jest gwałtowna zmiana polityki monetarnej Fedu. Przez poprzednie dwa lata Rezerwa Federalna trzymała stopy procentowe na zerze i drukowała biliony dolarów potrzebnych na sfinansowanie antycovidowych deficytów fiskalnych. Pieniądze z fiskalnych stymulantów zostały już dawno wydane, a Jerome Powell i spółka w panice podnoszą stopy procentowe. Kierownictwo Fedu jest zapewne świadome tego, jak mocno jest spóźnione. FOMC przespał cały rok 2021, usiłując wmówić nam, że inflacja jest przejściowa. I teraz chce do końca roku dojść ze stopą funduszy federalnych w okolice 3-4 proc., co byłoby najgwałtowniejszym zacieśnieniem polityki monetarnej w USA od niemal trzech dekad.
Historycznie podwyżki stóp procentowych w Rezerwie Federalnej poprzedzały każdą recesję w USA. Zatem w zasadzie nie powinniśmy już pytać, czy recesja się pojawi, ale jak będzie głęboka. Na razie rynek zdaje się wierzyć w scenariusz miękkiego lądowania oraz w to, że Jerome Powell nie zdecyduje się podwyższyć stóp na tyle mocno, aby zabiły one popyt konsumencki i doprowadziły do serii plajt przedsiębiorstw. W roku 2018 Fed spasował przy stopie funduszy federalnych na poziomie zaledwie 2,5 proc. i na wyraźne żądanie Wall Street zaczął je obniżać. Ale wtedy inflacja CPI ledwo sięgała 3 proc., a teraz przekracza 8 proc. i nie za bardzo widać szanse na to, aby wkrótce zaczęła spadać.
Trzecim historycznym katalizatorem recesji w USA od dekad był skokowy wzrost cen ropy naftowej. I właśnie takie zjawisko obserwujemy w ostatnich miesiącach. W pierwszych dniach marca amerykańska ropa WTI kosztowała w porywach 130 USD za baryłkę i była przeszło dwa razy droższa niż na początku grudnia. Później jej notowania nieco spadły, ale jeszcze w ubiegłym tygodniu przekraczały 120 USD/bbl. Droga ropa to tylko połowa problemu. Ze względu na faktyczne embargo na dostawy gotowych paliw z Rosji ceny benzyny na nowojorskiej giełdzie towarowej w czerwcu przekroczyły 4 USD za galon i zdecydowanie przebiły poprzednie rekordy z lata 2008 czy zimy 2012 r. W rezultacie pierwszy raz w historii średnia cena detaliczna benzyny w USA przekroczyła granicę 5 USD za galon. Dla porównania, nigdy wcześniej Amerykanie nie płacili więcej niż 4 USD.
Źródło: EIA.
Wzrost cen paliw działa jak dodatkowy podatek nałożony na konsumpcję. Konsument zostawiający znaczną część wypłaty na stacji benzynowej czy u dostawcy gazu będzie miał mniej pieniędzy na inne dobra. Będzie musiał więc ograniczyć konsumpcję dóbr wyższego rzędu – czyli takich, bez których jakoś można się obejść. Malejący popyt konsumpcyjny staje się wtedy zapalnikiem dla recesyjnej reakcji łańcuchowej.
Spłukany jak amerykański konsument
Konsumpcja prywatna odpowiada za około 70 proc. PKB Stanów Zjednoczonych. Dlatego też kondycja przeciętnego Amerykanina jest absolutnie kluczowa dla koniunktury w największej gospodarce świata. Niestety, morale amerykańskiego konsumenta jest obecnie katastrofalnie niskie. Indeks nastrojów gospodarstw domowych sporządzany przez Uniwersytet Michigan w czerwcu spadł do najniższego poziomu w swej 70-letniej historii. I w zasadzie trudno się temu dziwić. Co prawda stopa bezrobocia utrzymuje się na bardzo niskim poziomie, ale nominalne płace w USA rosną znaczniej wolniej niż koszty życia.
Przeciętny Amerykanin zmaga się z rekordowo drogim paliwem (a przecież czymś musi dojechać do pracy), skokowym wzrostem cen energii, galopującymi stawkami najmu oraz żywnością drożejącą w tempie niewidzianym od ponad 40 lat. W efekcie coraz mniej pieniędzy pozostaje mu na wszelkie inne wydatki, na co już w raportach za I kwartał narzekały największe sieci handlowe.
Znamienne są też statystyki dotyczące kredytu konsumenckiego w USA. W maju długi konsumpcyjne mieszkańców Stanów Zjednoczonych zwiększyły się o 38 mld USD. Rekordowo wysoki był dług zaciągnięty na kartach kredytowych, który w dodatku rósł w annualizownym tempie aż 20 proc. To by sugerowało, że amerykański konsument zadłuża się, aby sfinansować codzienne wydatki, co byłoby bardzo niepokojącym sygnałem. Taka sytuacja jest bowiem niemożliwa do utrzymania na dłuższą metę, ponieważ grozi popadnięciem w spiralę zadłużenia prowadzącą do bankructwa.
Lepiej już było
Za kilka tygodni może się okazać, że Stany Zjednoczone już od pół roku znajdują się w tzw. technicznej recesji. W I kwartale 2022 roku amerykański PKB zmalał o 1,5 proc. w ujęciu annualizowanym, co kompletnie zaskoczyło ekonomistów spodziewających się wzrostu o 1,1 proc. Co prawda wiele w tym było efektów statystycznych: wysoka baza z końcówki 2021 r. oraz spora ujemna kontrybucja zmiany zapasów i słabszego eksportu netto.
Niemniej jednak warto uważać, ponieważ model prognostyczny Fedu z Atlanty wskazuje obecnie (stan na 16 czerwca), że w II kwartale annualizowana dynamika PKB Stanów Zjednoczonych wynosi 0,0 proc. Istnieje więc całkiem spora szansa, że w danych zobaczymy dwa z rzędu kwartały niedodatniej dynamiki PKB. W Europie byłoby to tożsame z recesją. Amerykanie będą zapewne czekać na dane z rynku pracy i dopiero wzrost stopy bezrobocia potraktują jako sygnał kryzysu. Na to jednak możemy poczekać jeszcze dobrych kilka miesięcy. Rynek pracy jest zwykle opóźniony względem trendów aktywności ekonomicznej. W maju oficjalna stopa bezrobocia w USA (tzw. agregat U-3) wynosiła zaledwie 3,6 proc., a więc prawie tyle samo co przed wybuchem covidowego kryzysu. Co ciekawe, prawie z tego samego poziomu bezrobocie w USA zaczęło rosnąc w maju 2000 czy w sierpniu 1969. W obu tych przypadkach oznaczało to początek oficjalnie ogłoszonej recesji.