W klasycznej teorii ekonomii celem istnienia przedsiębiorstwa jest generowanie zysku. Przenosząc teorię na praktykę — wiele się nie zmienia, bo przedsiębiorca podejmuje ryzyko po to, by zarabiać. Zysk jest także ważnym miernikiem atrakcyjności spółki na giełdzie. To nagłe pogorszenie się bądź poprawienie zysków może przekładać się na gwałtowne zmiany notowań spółki.
To bez zysków na dłuższą metę spółka musi szukać dofinansowania, straty zjadają bowiem jej kapitały własne. To serię — najlepiej rosnących — zysków prezentuje się najczęściej jako dowód zdrowia spółki. To w końcu z zysku najczęściej wypłacana jest dywidenda, a więc swoista premia dla akcjonariusza za posiadanie akcji dobrze prosperującej spółki. Zysk jest zatem bardzo ważnym wskaźnikiem, warto jednak pamiętać, że ograniczenie analizy spółki do samego zysku, albo choćby do samego rachunku wyników, może być zgubne. Na scenę wchodzą księgowość i zasady rachunkowości. Spółka może mieć piękne zyski, ale nie generować gotówki. Przychody mogą rosnąć jak od linijki, jednak ogromne zadłużenie będzie ciągnęło spółkę w dół.
Kania z pięknymi zyskami…
By potwierdzić ostatnie zdanie, wystarczy sięgnąć po dwa świeże przypadki z warszawskiej giełdy. Pierwszy to Zakłady Mięsne Henryk Kania. Spółka złożyła 4 czerwca wniosek o otwarcie przyspieszonego postępowania układowego, czyli de facto uciekła przed wierzycielami pod skrzydła sądu. Sam wniosek przygotowywany był od 17 maja (publikację informacji dla inwestorów opóźniono), tymczasem 30 kwietnia, a więc niecałe trzy tygodnie wcześniej, spółka pochwaliła się sporym skokiem rentowności w całym 2018 r. Mimo spadku przychodów o blisko 20 proc. — z 1,42 mld zł do 1,14 mld zł — zysk netto wzrósł z 53,2 mln zł do 64,4 mln zł, czyli aż o 21 proc. Najlepszy w 2018 r. — zarówno pod względem zysku, jak i przychodu — okazał się… ostatni kwartał.
Opierając się zresztą na samym zysku, ZM Henryk Kania prezentują się jako wzorcowa spółka wzrostowa. Zakłady rok w rok od 2012 r. poprawiały zysk netto, który w tym okresie wzrósł dziesięciokrotnie. Pomijając wpadkę z 2018 r., podobnie rosły także przychody, choć warto zauważyć, że nawet te z 2018 r. były wyższe niż przychody notowane przez spółkę w latach przed rokiem 2016. Tymczasem w pierwszym półroczu 2019 r. okazało się, że spółka znalazła się na skraju bankructwa.
…ale bez gotówki
W takiej sytuacji zawsze warto spojrzeć, czy za zyskami idzie gotówka. „Cash is king”, czyli gotówka jest królem — mawia jedno z powiedzeń giełdowych, choć niektórzy dodają od razu, że jeżeli tak jest, to król jest nagi. Rachunek przepływów pieniężnych także ma swoje wady, pominięcie go w analizie to jednak poważny błąd. W przypadku Kani wolne przepływy pieniężne (z ang. free cash flow), czyli wskaźnik obrazujący, ile gotówki jest w stanie wygenerować przedsiębiorstwo po odliczeniu kosztów utrzymania i rozbudowie bazy aktywów, w latach 2013-2017 był ujemny. Podobnie gotówka generowana z samej tylko działalności operacyjnej, z tą różnicą, że w 2017 r. wyszła ona na lekki plus. W latach 2015-2016 na działalności operacyjnej ze spółki odpływało po ponad 20 mln zł gotówki, choć jednocześnie raportowano po ponad 40 mln zł zysku. Na solidny plus działalność operacyjna wyszła dopiero w 2018 r., wówczas jednak całą gotówkę skonsumowała działalność finansowa, czyli przede wszystkim konieczność spłaty obligacji. Przepływy na dole rachunków więc się wyzerowały. Tutaj warto wspomnianego „króla” ubrać i zapytać, gdzie zatem szły zyski, skoro nie do kasy spółki.
Tu pomocna jest analiza bilansu. W przypadku Kani gołym okiem widać, że spółka nigdy w gotówkę nie opływała. W latach 2013-2018 poziom gotówki tylko dwa razy przekroczył 1 mln zł. W 2017 r. spółka w kasie i na kontach miała 366 tys. zł przy aktywach przekraczających 1 mld zł. Jednocześnie puchły należności, te krótkoterminowe ze 187 mln zł w 2013 r. do 502 mln zł w 2018 r. I choć spółka nie sygnalizowała tutaj żadnych opóźnień, to jednak audytor zwrócił uwagę, że aż 337,5 mln zł na dzień 31 grudnia 2018 r. oraz 223,0 mln złotych na dzień 31 grudnia 2017 r. pochodziły od jednego kontrahenta. Kwota rosła, choć kontrahent ten… nie płacił.
„Na mocy porozumienia z dnia 31 grudnia 2017 r. termin spłaty wszystkich należności na dzień 31 grudnia 2017 r. przesunięto do dnia 31 grudnia 2018 r. Następnie na mocy porozumienia z dnia 31 grudnia 2018 r. spłatę wszystkich należności na dzień 31 grudnia 2018 r. przesunięto do dnia 31 grudnia 2019 r. W związku z zawarciem powyższych porozumień wartość należności w sprawozdaniu finansowym prezentowana jest jako należność nieprzeterminowana” — napisał audytor, odmawiając wydania opinii.
Rubinowa przekładanka
PAP ustaliła, że chodzi o spółkę Rubin Energy.
„Kania nie odpowiedziała na pytanie, dlaczego o opisywanych przez audytora porozumieniach nie poinformowała raportem bieżącym. Biorąc pod uwagę skalę należności i ich relację w stosunku do przychodów i aktywów, informacja o porozumieniach wydaje się spełniać warunki cenotwórczości. Spółka nie umieściła firmy Rubin Energy wśród głównych kontrahentów także w raporcie rocznym za 2017 r.” — napisała PAP, a sama spółka 7 czerwca podała, że przy sporządzaniu sprawozdania sprawę Rubina po prostu… przeoczono.
I o ile sam inwestor na bazie sprawozdania finansowego miałby kłopot, by wykryć ten problem, o tyle puchnące zapasy, brak gotówki, brak przepływów pieniężnych oraz odmówienie wydania opinii przez audytora powinny zapalić ostrzegawczą lampkę, że mimo rosnących zysków sytuacja w spółce może nie być różowa. Ucieczkę pod skrzydła sądu przyspieszył fakt nałożenia się w czerwcu spłaty prawie 110 mln zł zobowiązań. To kolejny element, na który warto zwracać uwagę analizując spółkę, duży dług — szczególnie przy braku gotówki, opóźnianych należnościach i odmowy ze strony audytora — może być bowiem ciężki do refinansowania.
Blooberowe odpisy
Nieco mniej dramatyczny jest przykład Bloobera, choć także ta spółka pokazała, jak złudne mogą być niektóre liczby przedstawiane w rachunku zysków i strat. Na początku warto zaznaczyć, że Bloober wszystko robi w granicach prawa, a sama branża gier obfituje w bardzo różne podejścia do rachunkowości i rozliczania kosztów tworzenia kolejnych tytułów. Przypadek Bloobera obecnie jest jednak najciekawszy, bowiem spółka ogłosiła pod koniec maja aktualizację wyceny aktywów, która wynika wprost ze sposobu rozliczania gier w rachunku zysków i strat i może stanowić ostrzeżenie dla inwestorów w sprawie przyszłego analizowania wyników Bloobera. Producent gier zaktualizował w dół wycenę aktywów o 0,5 mln zł.
„Odpis ten wynika z przeprowadzonego przez zarząd emitenta szacowania odzyskiwalności poniesionych nakładów na starszą produkcje spółki — grę »Brawl« — która w ocenie emitenta nie przyniesie oczekiwanych przez spółkę przychodów oraz na należności podatkowe, a także przeterminowane należności handlowe oraz inne” — napisano w komunikacie z 31 maja.
To zresztą nie pierwszy taki przykład, bo zeszłoroczne sprawozdanie zostało obciążone odpisem na kwotę 3,3 mln zł. Motywacja była podobna, tym razem tłumaczono, że dotyczy on „poniesionych nakładów na starsze produkcje spółki — aktualnie niekontynuowane produkcyjnie oraz nakłady na grę Perception”.
Koszty w zapasy
Powtarzające się u Bloobera odpisy dotyczące wartości zapasów to nie przypadek. Znajduje się tam bowiem pozycja „półprodukty i produkty w toku”, gdzie Bloober zawiera koszty wytworzonych gier, co zresztą znajduje uzasadnienie w polskiej ustawie o rachunkowości. Efekt tego jest jednak taki, że spółce mocno rosną zapasy, mimo iż nie jest to żaden zapas gier czy sprzętu, ale po prostu są to koszty tworzonych gier. Gdy gra nie sprzedaje się odpowiednio dobrze, trzeba zrobić odpis. Grze ustawa na zwrócenie się daje maksimum 5 lat. Na koniec 2018 r. zapasy Bloobera sięgały 29,7 mln zł wobec 20,7 mln zł przed rokiem. W obu przypadkach niemal o całości tej pozycji stanowiły półprodukty i produkty w toku. Przy sumie aktywów sięgającej odpowiednio 43,8 mln zł oraz 32,5 mln zł widać, że półprodukty i produkty w toku to nie tylko najistotniejszy czynnik aktywów, ale także główny motor ich wzrostu. Inwestor musi jednak pamiętać, że to aktywa, które nabiorą mocy dopiero, gdy gra sprzeda się na odpowiednim poziomie. Na tym etapie to bowiem tylko ujęte w zapasach koszty.
Jak osiągnąć zysk bez sprzedaży
Co istotne, efekty tego podejścia nie kończą się na bilansie. Tutaj wracamy do tytułowego zysku oraz rachunku wyników. Księgowanie kosztów w aktywach sprawia, że koszty te w rachunku wyników pojawiają się nie jako koszty, ale jako przychód. W 2018 r. Bloober jednostkowo osiągnął 21,6 mln zł przychodów, jednak 10,9 mln zł (a więc ponad połowa!) było konsekwencją zmianą stanu produktów, czyli rozliczaniem kosztów przez zapasy. Dzięki temu Bloober mógł wykazać zysk na działalności operacyjnej oraz netto. Ten ostatni wyniósł aż 4,8 mln zł, rentowność spółki wyglądała tym samym bardzo atrakcyjnie. Zysk netto udałoby się wypracować także w 2017 r., gdy zmiana stanu produktów stanowiła 58 proc. przychodów. Wówczas na przeszkodzie stanął jednak odpis w wysokości 3,3 mln zł.
Strata sięgnęła 1,9 mln zł przy całkowitych przychodach na poziomie 12,3 mln zł. Spółka — co należy podkreślić — ma podstawę prawną do takiego księgowania i jeżeli wszystko idzie po jej myśli, „wirtualne” zapasy zamieniają się po ukończeniu gry w rzeczywistą gotówkę. Gdy zaczynają się jednak problemy wcześniej wykazane zyski nie są nic warte, nie idzie bowiem za nimi żadna gotówka. Bloober od początku swojej giełdowej historii (2011 r.) notuje zarówno ujemne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, jak i wolne przepływy gotówkowe. Mówiąc wprost, spółka przepala gotówkę i poprawę jej stanu zawdzięcza wpływom z jednostek powiązanych oraz emisji. Obecnie w kasie Bloobera są 4,4 mln zł (dane na koniec 2018 r. ).
636,7 mln zł Takie jest zadłużenie spółki ZM Henryk Kania.
204 mln zł Taki jest łączny zysk netto spółki za lata 2015-2018.