Stopa wolna od ryzyka zbije wyceny na GPW

Próżno jej szukać na stronie internetowej NBP czy w serwisach ekonomicznych. Formalnie nie istnieje. W praktyce jednak ma znacznie dla wyceny spółek przez globalny kapitał i analityków domów maklerskich. Mowa o stopie wolnej od ryzyka.

Analitycy wykorzystują stopę wolną od ryzyka do wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF).

- W ciągu roku spółka powinna zwrócić inwestorom koszt kapitału. Inaczej nie ma po co trzymać jej akcji. Jeżeli spółka mniej więcej zwraca koszt kapitału, to rekomendacja jest najczęściej neutralna. Jeśli z analizy wynika, że nie zwróci kosztu kapitału, to pojawia się zalecenie „sprzedaj”, jeśli zwróci z nawiązką – „kupuj”. Jedną ze zmiennych wpływających na te zalecenia jest stopa wolna od ryzyka – tłumaczy Kamil Stolarski, szef działu analiz giełdowych Santander Bank Polska.

Pozostałe zmienne to np. ryzyko branży w jakiej spółka prowadzi działalność i ryzyko związane z sytuacją konkretnej spółki.

Dziesięciolatki punktem odniesienia

Jako że stopa wolna od ryzyka nie jest nigdzie zdefiniowana, każda firma inwestycyjna oblicza ją według swojej własnej metodologii.

- Metodologie są nieco różne, ale otrzymywane wyniki nie są skrajnie odmienne – podkreśla Konrad Księżopolski, analityk Haitong Banku.

W przypadku instytucji z zagranicznym kapitałem zdarza się, że stopa wolna od ryzyka dla GPW jest ustalana poza Polską i niejako narzucana krajowym analitykom.

Niezależnie jednak od różnic metodologicznych i miejsc obliczenia trend jest wyraźny. Stopy wolne od ryzyka uwzględniane przez poszczególne instytucje finansowe albo już wzrosły, albo niebawem wzrosną. Jest to dość prosta pochodna decyzji NBP podnoszących stopę referencyjną. Początkowo NBP przywracał tylko poziom sprzed pandemii, ale każda z czterech podwyżek w 2022 r. to coraz wyraźniejszy ruch w górę. Przekłada się to na rentowność obligacji skarbowych. Jeszcze na początku marca – a więc kilka dni po ataku Rosji na Ukrainę - rentowność polskich papierów 10-letnich niewiele przekraczała 4 proc. Po tym jak 6 kwietnia 2002 r. stopa referencyjna została podniesiona o 1 pkt proc., rentowności tych samych obligacji przekraczają już 6 proc.

Rentowność obligacji 10-letnich jest zaś w polskich warunkach najczęstszym punktem wyjścia do obliczania stopy wolnej od ryzyka. Mają po prostu największą płynność wśród polskich obligacji rządowych, a pożyczenie pieniędzy państwu to co do zasady najpewniejsza lokata. By podjąć ryzyko gry na giełdzie niezbędna jest szansa na zysk, która zrekompensuje związane z tym ryzyko. Wyrażona w procentach wartość potencjalnego zysku, który można osiągnąć bez giełdowej niepewności, to właśnie stopa wolna od ryzyka.

Rentowność papierów dłużnych zależy jednak nie tylko od działań banku centralnego i rządu, ale też zwykłego popytu i podaży na rynku obligacji. Choćby z tego ostatniego powodu w mniejszym lub większym stopniu zmienia się codziennie. Gdyby ona była stopą wolną od ryzyka, wyceny w rekomendacjach powinny być więc aktualizowane jeśli nie codziennie, to niemal codziennie.

Tak się nie dzieje, gdyż szacując stopę wolną od ryzyka analitycy starają się brać pod uwagę różne czynniki. Zwłaszcza jednak politykę monetarną w kilkuletnim okresie. Wyceny spółek metodą DCF mają bowiem najczęściej horyzont 5-letni.

- Jeśli chodzi o podwyżki stopy wolnej od ryzyka w modelach wyceny, to warto zaznaczyć że często analitycy ustalają sobie jakiś poziom minimum, poniżej którego nie schodzą, nawet jeśli np. 10-letnie obligacje notują niższe poziomy rentowności. W ten sposób chcą niejako oddać minimalny poziom ryzyka dla inwestycji na rynku akcji. Z drugiej strony przy obecnych wysokich poziomach stóp również nie zakładają, że utrzymają się one w nieskończoność, lecz przyjmują ich normalizację w ciągu dwóch-trzech lat – zaznacza Michał Stalmach, zarządzający funduszami w Ipopema TFI, niegdyś analityk w biurze maklerskim.

Stopa w górę, cena w dół

Z perspektywy inwestora indywidualnego, który po drugiej stronie arkusza zleceń ma instytucje z grubym portfelem, kluczowe pytanie sprowadza się do tego w jakiej skali zmiana stopy wolnej od ryzyka o 1 pkt proc. wpływa na zmianę wyceny akcji. Z zebranych przez nas informacji wynika, że ta wrażliwość w modelach analitycznych waha się w granicach 5-20 proc., a najczęściej mieści się w przedziale 7-15 proc.

- Im bliżej w czasie umiejscowione są przepływy pieniężne danej spółki, tym wpływ ten jest mniejszy, a im dalej - tym większy. Tłumaczy to dlaczego w okresie podwyższonej inflacji i oczekiwań wzrostu rynkowych stóp procentowych przeważnie lepiej zachowują się spółki określane mianem value, natomiast słabiej te określane mianem wzrostowych. Ponadto w otoczeniu wysokiej inflacji spółki value, takie jak spółki finansowe czy surowcowe, najczęściej wykazują wysokie dynamiki poprawy wyników. Te dobre wyniki są tu i teraz, czyli mają istotny wpływ na wycenę. Są też tym bardziej doceniane przez inwestorów, im bardziej zmienne i nieprzewidywalne jest otoczenie – komentuje Michał Stalmach.

Co do zasady można też przyjąć, że im wyższy jest wskaźnik cena do wartości księgowej, tym spółka będzie bardziej wrażliwa na zmianę stopy wolnej od ryzyka.

- Wrażliwość na wycenę zależy od stopnia zadłużenia. Spółka, mająca mniejsze zadłużenie lub mająca nadwyżkę gotówki nad długiem oprocentowanym będzie mniej wrażliwa od spółki bardziej zadłużonej – mówi Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu doradztwa inwestycyjnego Noble Securities.

- Jeżeli założymy, że stopa wolna od ryzyka nie ma związku z inflacją, to jej wpływ na wycenę będzie bardzo duży. Zmiana stopy wolnej od ryzyka o 4 pkt proc. oznacza bowiem, że w zależności od profilu firmy, spadek wyceny może wynieść nawet 50 proc. Patrząc jednak na wieloletnią historię na giełdach widać, że wpływ stóp procentowych na rynkowe wyceny (mnożniki po których handlowane się spółki) był znacznie mniejszy. Wynika to z faktu, że rosnące stopy procentowe odzwierciedlają inflację, a inflacja to w długim terminie także wyższe przychody i zyski spółek. Właśnie dlatego uważa się, że akcje dość dobrze chronią przed inflacją. Nie należy więc korygować długoterminowej stopy wolnej od ryzyka w kompletnym oderwaniu od długoterminowego wzrostu biznesu – dodaje Grzegorz Czekaj, zarządzający funduszami w Investors TFI.

Nasz rozmówca zaznacza przy tym, że zarządzający funduszami akcji tylko w stosunkowo niewielkim stopniu mogą zamienić zgromadzone w portfelach funduszy akcje na obligacje. Główną alternatywą są dla nich inne akcje. Inaczej rzecz się ma z produktami zbiorowego inwestowania, które z założenia inwestują zarówno w papiery udziałowe, jak i dłużne, a więc np. funduszami stabilnego wzrostu, czy zrównoważonymi.

- W przypadku produktów o zmiennej alokacji można w większym stopniu zastanawiać się, czy bardziej atrakcyjne są akcje czy obligacje – przyznaje Grzegorz Czekaj.

Efekty tych rozważań mogą być nie bez znaczenia dla sytuacji popytowo-podażowej na rynku akcji.

Poza tym, w praktyce znaczenie stóp procentowych dla zarządzających funduszami akcji jest większe niż by to wynikało z samej możliwości kształtowania struktury portfeli funduszy. Fundusze obligacji, czy depozyty bankowe, to bowiem alternatywa dla klientów TFI. Otrzymując więcej na czymś pewniejszym niż akcje, mogą umarzać jednostki funduszy akcyjnych i siłą rzeczy zmuszać zarządzających do sprzedaży akcji.