Odwrócenie krzywej rentowności w USA, czyli sygnał o długiej historii trafnych prognoz, wskazuje na groźbę wejścia gospodarki amerykańskiej w recesję w maju 2020 r., ocenia specjalista w raporcie datowanym na 28 sierpnia. Według jego obliczeń od zakończenia drugiej wojny światowej recesje zaczynały się średnio po 10,5 miesiąca od wystąpienia sygnału, a największa część zniżek na giełdzie nowojorskiej przypadała między piątym miesiącem przed początkiem recesji a trzecim miesiącem jej trwania. Jeśli przyjąć, że S&P500 podąży średnią ze ścieżek z ostatnich siedmiu recesji, to dno bessy wypadnie w grudniu przyszłego roku, a do tego czasu wskaźnik straci od ostatniego szczytu łącznie 32 proc., oblicza Barry Bannister.
3„Od 50 lat nie mieliśmy do czynienia z fałszywym sygnałem odwrócenia krzywej rentowności, jeśli za moment jego wygenerowania przyjąć zejście 50-dniowej średniej z rentowności obligacji 10-letnich poniżej średniej z rentowności bonów 3-miesięcznych” — zaznacza analityk Stifela.
Błąd Fedu
Potwierdzeniem, że taki niekorzystny scenariusz się realizuje, będzie jednak dopiero dynamiczne zejście S&P500 poniżej2750 pkt, po tym jak dotychczasowa skala korekty od historycznego szczytu z lipca sięgała ledwie około 3 proc. Wszystko dlatego, że z krótkoterminowego modelu bazującego na prognozach zysków i oczekiwaniach co do wycen wciąż wynika wartość godziwa indeksu S&P500 sięgająca 2900 pkt, zaledwie o 1 proc. niższa od obecnych notowań.
Z jednej strony prawdopodobna wrześniowa obniżka stóp procentowych przez Fed pomoże utrzymać wskaźnik cena/zysk na obecnym wysokim poziomie. Jednak z drugiej — w analizowanych recesjach zyski spółek na akcję spadały średnio o ponad 20 proc., a to oznaczałoby konieczność głębokiej rewizji obecnych prognoz w przypadku realizacji negatywnego scenariusza. Nawet złagodzenie polityki Fedu już na najbliższym posiedzeniu może nie wystarczyć do uniknięcia załamania koniunktury, bo wcześniej bank zaostrzył ją zdecydowanie za mocno, uważa Barry Bannister.
„Fed wybrał zły moment na ostatnią podwyżkę [z grudnia 2018 r. — red.], bo związane z nią pogorszenie koniunktury na rynkach aktywów przekłada się na konsumpcję, a to właśnie konsument pozostaje ostatnim bastionem obrony gospodarki” — podkreśla specjalista.
Według niego Fed wciąż nie zdaje sobie sprawy, że obecny cykl zaostrzania polityki trwa już 5 lat, a więc najdłużej w historii. Nie zaczął się wraz z pierwszą podwyżką w grudniu 2015 r., ale półtora roku wcześniej, gdy Janet Yellen nakreśliła plan normalizacji polityki, prowadząc do pogorszenia warunków płynności na rynkach, nawet mimo braku zmian oficjalnych stóp. Dodatkowo zdecydowanej stymulacji wciąż unikają Chiny, a to właśnie ich kondycja gospodarcza jest decydująca dla dynamiki globalnego produktu. Jeśli władze w Pekinie ze wsparciem koniunktury czekają na wyklarowanie się sytuacji w sprawie handlu, to potencjalne zawarcie w czwartym kwartale porozumienia z USA może być pozytywnym bodźcem dla rynków, zauważa Barry Bannister.
„Dopóki słabość gospodarek nie doprowadzi do zdecydowanej reakcji rządów i banków centralnych, będziemy preferować sektory defensywne” — przyznaje analityk Stifela.
Zapowiedzi bessy
Tymczasem niepokojące sygnały wysyła także zbudowany przez specjalistę model długoterminowej wartości godziwej akcji. Według modelu opartego m.in. na oczyszczonym z wahań koniunktury wskaźniku cena/zysk (CAPE Shillera), stosunku kapitalizacji spółek do wartości odtworzeniowej ich majątku (Q Tobina) oraz udziale akcji w aktywach amerykańskich gospodarstw domowych S&P500jest na tyle przewartościowany, że w ciągu najbliższych pięciu lat powinien przynosić zbliżone do zera długoterminowe stopy zwrotu.
„Za sprawą polityki pieniężnej i podatkowej S&P500 znalazł się na górnej granicy zakresu prognozy 10-letniej, co według nas oznacza, że jego potencjał spadkowy jest większy niż wzrostowy” — twierdzi specjalista.
Choć po spadku rentowności papierów 10-letnich amerykańskiego skarbu w okolice historycznego dołka z 2016 r. (1,32 proc.) akcje mogą wydawać się znacznie bardziej atrakcyjne od obligacji, to wcale nie musi to im pomóc, ocenia Barry Bannister. To dlatego, że w akcje, odnosząca ich „rentowność” do rentowności obligacji, zanotowała w styczniu 2018 r. długoterminowy dołek na wysokości 2 proc., wzrosła do 4 proc. Układ wykresu sugeruje, że premia będzie zmierzać do sięgającej 5 proc. długoterminowej średniej, a nawet ją przekroczy, co wpisywałoby się w recesyjny scenariusz. Taki wzrost premii za ryzyko inwestowania w akcje na rynku amerykańskim przekładałby się na spadek wskaźnika cena/zysk dla spółek z S&P500 poniżej 17 przed końcem 2020 r., co nawet bez uwzględnienia efektu spadku zysków na akcję oznaczałoby przecenę indeksu o około 10 proc., wynika z obliczeń analityka Stifela. Jednocześnie choć obligacje wydają się coraz bardziej przewartościowane, hossa na nich może trwać jeszcze do jesieni 2020 r., sprowadzając rentowności 10-latek do około 1 proc., przewiduje specjalista. Według niego rysujący się scenariusz recesji będzie miał poważne skutki także dla amerykańskiej polityki.
„Za sprawą recesji Donald Trump straci naturalną przewagę, jaką ma urzędujący prezydent, a fotel pierwszej osoby w państwie przejmą demokraci [choć Donald Trump znany jest z wywierania presji na Fed — red.], to jednak wcale nie będzie dobre dla banku, ponieważ pośród załamania koniunktury politycy mogą przeforsować regulacje nakładające na Fed obowiązek sfinansowania deficytu budżetowego” — przewiduje Barry Bannister.
2900 pkt Taka jest obecnie wartość godziwa S&P500, wynika z krótkoterminowego modelu bazującego na prognozach zysków i oczekiwaniach co do wycen.
TRZY PYTANIA DO... GRZEGORZA ZATRYBA, CZŁONKA ZARZĄDU SKARBCA TFI
Sygnał recesji jest wiarygodny
1. Dlaczego odwrócenie krzywej rentowności uważa się za zapowiedź recesji?
Odwrócenie krzywej polega na tym, że rentowności obligacji o długich terminach wykupu schodzą poniżej rentowności papierów krótkoterminowych – przy normalnym położeniu krzywej to papiery długoterminowe oferują inwestorom premię ze względu na dłuższy czas zamrożenia kapitału. Logika sygnału jest taka, że spadek rentowności obligacji o długich terminach wykupu odzwierciedla spadek rynkowych oczekiwań co do przyszłego popytu na kapitał. W recesji przedsiębiorstwa nie chcą inwestować i zaciągać kredytów, więc właśnie taki scenariusz w cenach obligacji uwzględniają inwestorzy.
2. Jaka jest pewność, że i tym razem sygnał okaże się trafny?
Historycznie sygnał rzeczywiście jest dość wiarygodny, jednak nie gwarantuje to, że tak będzie również tym razem. W USA z realnej gospodarki wciąż nie napływają alarmująco negatywne sygnały, a optymiści wskazują na kilka potencjalnych przyczyn, dla których odwrócenie krzywej mogło stracić walory prognostyczne. Nachylenie krzywej zaburzać może skup aktywów przez banki centralne, który wywiera większą presję na spadek rentowności obligacji długoterminowych, przeważających wśród skupowanych papierów. Jednocześnie hossa na rynku amerykańskich 10-latek to w dużej mierze efekt presji ze strony rynków globalnych, gdzie w wielu regionach rentowności są ujemne, a nie pogarszania się koniunktury w gospodarce realnej za oceanem. Z drugiej strony w odniesieniu do tego sygnału wzrosło znaczenie mechanizmu samospełniającej się przepowiedni. Inwestorzy przywiązują do odwrócenia krzywej większą wagę, więc sami mogą przyczynić się do wywołania recesji, jeśli opierając się na samym sygnale, zaczną działać tak, jakby recesja miała nadejść.
3. Jak do odwrócenia się krzywej podchodzi Fed?
Fed obserwuje nachylenie krzywej, ale wynikająca z jej zachowania prognoza recesji nie jest czymś, co przesądza o decyzjach banku. Decydenci raczej patrzą na zachowanie indeksu S&P500, starając się nie pozwolić na poważniejszą przecenę akcji. Jednak inwestorzy pierwszą od 2008 r. lipcową obniżkę stóp przyjęli z niedosytem i coraz bardziej obstawiają, że będzie ona początkiem dłuższego cyklu łagodzenia polityki. W cenach instrumentów rynku pieniężnego uwzględnione zostały już cztery kolejne obniżki stóp przed połową 2020 r. [FOT. GK]
Rozmawiał: Marek Wierciszewski