Trzy czwarte wartości straciła Grupa Azoty od początku 2016 r. Krótkotrwałe wypłaszczenia notowań czy nawet lekkie odbicia — jak to z przełomu lat 2018 i 2019 — nie zmieniają ogólnego obrazu. Ostatnie cztery lata to dla nawozowej spółki w zasadzie jeden, ciągły trend spadkowy. Tylko w okresie ostatnich 12 miesięcy wartość firmy skurczyła się o 44 proc. Ostatnie trzy miesiące to 25-procentowy spadek notowań.
2— Myślę że to kwestia podejścia głównego akcjonariusza do akcjonariuszy mniejszościowych. Podobnie jak w sektorze energetycznym, kopalniach czy przewozach kolejowych mamy silne związki zawodowe, które są w stanie przekonać właściciela do korzyści finansowych kosztem pozostałych obywateli. Nałożyła się na to polityka Unii Europejskiej w stosunku do emisji dwutlenku węgla oraz — ostatnio — znaczny spadek marż w plastikach i chemii w wyniku globalnych czynników. Spółka nie jest po stronie kosztowej przygotowana do wygenerowania wysokich marż na takim rynku, a jednocześnie kieruje projektem, którego wartość jest istotnie większa od kapitalizacji samej spółki, co spowoduje skokowy wzrost zadłużenia i tym samym ryzyka finansowego. Ostatni zakup niemieckiego konkurenta odbił się negatywnie na wskaźnikach zadłużenia przy umiarkowanym, w stosunku do kosztów zakupu, wpływie na wyniki finansowe. Miejmy nadzieję że w długim okresie spółka będzie w stanie wygenerować obiecane akcjonariuszom synergie — podsumowuje sytuację spółki Dominik Niszcz, analityk Raiffeisena.
Problematyczne polimery
Głównym obciążeniem Grupy Azoty jest obecnie inwestycja w tzw. Polimery Police przez powołaną w tym celu spółkę Grupa Azoty Polyolefins (wcześniej PDH Polska). Jej akcjonariuszami są Grupa Azoty, ale też zależna od niej Grupa Azoty Zakłady Chemiczne Police. Koszt nowej instalacji do produkcji polipropylenu to około 1,5 mld EUR (około 6,4 mld zł). Instalację pod klucz ma zbudować Hyundai Engineering. Wykonawca wraz z Korea Overseas Infrastructure & Urban Development Corporation zadeklarował przy tym chęć zainwestowania w projekt 130 mln USD. Kolejne 500 mln zł ma dorzucić Grupa Lotos.
— To, co najbardziej ciąży Grupie Azoty, to inwestycja w projekt PDH. Pochłonie on ponad 6 mld zł. Są inne podmioty, które zapowiedziały partycypację w kosztach, ale mimo wszystko cash-flow Grupy Azoty będzie przez trzy lata na minusie — zwraca uwagę Jakub Szkopek, analityk mBanku.
— Rynek wycenia ryzyko nieosiągnięcia zakładanych parametrów tego projektu, gdyż przedsięwzięcia w tej skali często nie osiągają pierwotnych założeń. Mówimy zaś o inwestycji wartej 1,5 mld EUR, która by osiągnąć założone cele, musi generować około 35-procentową marżę EBITDA. O ile jednak jeszcze w drugiej połowie 2019 r. PDH było główną kwestią braną pod uwagę w kontekście wyceny Grupy Azoty, o tyle to, co się obecnie dzieje z kursem, jest raczej efektem sytuacji w sektorze rolnym. Nawozy w czwartym kwartale 2019 r. nie sprzedawały się dobrze, a już wcześniej spółka miała problemy ze sprzedażą i zwiększała zapasy. Ostatnie dane GUS świadczą ponadto o tym, że polski rynek nawozów w sezonie 2018/2019 skurczył się o 8 proc. Wcześniej wzrastał o 1-1,5 proc. rocznie — komentuje Krystian Brymora, analityk Domu Maklerskiego BDM.
Zdaniem naszego rozmówcy można się doszukiwać dwóch przyczyn tego ostatniego zjawiska. Pierwsza to pogoda. W związku z suszą rolnicy wstrzymują się z nawożeniem. Druga to regulacje unijne, które opóźniają okres, w którym można stosować nawozy.
— Przez to sprzedaż odsuwa się w czasie, a częściowo pewnie zmniejsza — zaznacza Krystian Brymora.
Analityka DM BDM niepokoją też niskie ceny gazu, z jakimi zaczął się 2020 r. Gaz to główny surowiec do produkcji nawozów.
— Przez to nie udało się wprowadzić podwyżek cen nawozów z początkiem roku. Gdyby w listopadzie i grudniu ceny gazu były wysokie, spółka, kształtując politykę cenową, miałaby argument za podwyżką cen. Ale rok rozpoczęliśmy z niskimi cenami gazu i rynek może obawiać się ich odbicia. W efekcie inwestorzy zakładają, że segment nawozowy nie będzie tak rentowny jak w latach ubiegłych. Do tego dochodzą słabe wyniki w segmencie tworzyw sztucznych, którego głównym odbiorcą jest przemysł motoryzacyjny. Już wcześniej były tam niskie marże, a w roku 2020 mogą być niskie wolumeny sprzedaży. Wchodzimy więc w okres strat w segmencie tworzyw sztucznych przy jednocześnie słabej kondycji segmentu nawozowego. Tym samym inwestorzy z większą uwagą będą spoglądać na zadłużenie spółki — tłumaczy Krystian Brymora.
Bez dywidendy ani rusz
Jakub Szkopek patrzy jednak na sprawę cen gazu inaczej. Zwraca uwagę, że gaz jest w Europie tańszy niż w Stanach Zjednoczonych czy Azji, podczas gdy z reguły było odwrotnie. Zmniejsza to konkurencjęimporterów spoza Europy. Regulacje unijne odcięły przy tym dostęp do rynku tym, którzy chcieliby sprzedawać w Europie czysty mocznik, preferując wytwórców nawozów bardziej przetworzonych, jakim jest Grupa Azoty. Analityk mBanku wskazuje też, że w chińskiej prowincji Hubei przez koronawirusa odcięty został jeden z tamtejszych potentatów nawozowych.
— Wyniki czwartego kwartału 2019 r. mogą okazać się dobre, pierwszy kwartał 2020 r. będzie zbliżony do bardzo dobrego pierwszego kwartału 2019 r. Gdyby tak było, wskaźniki zadłużenia nie będą straszyć, gdyż pierwszy kwartał w Grupie Azoty wyznacza praktycznie cały rok. Mimo korzystnych trendów krótkoterminowychdługoterminowo na postrzeganiu spółki waży jednak projekt PDH — mówi Jakub Szkopek.
— By spółka zaczęła drożeć, powinny zacząć rosnąć ceny nawozów na świecie, co przy niskich cenach gazu pozwoliłoby poprawić marże — zaznacza Dominik Niszcz.
Jego zdaniem w sytuacji erozji wyników zarząd powinien ograniczać koszty. Za niezbędny dla poprawy kondycji spółki uważa również wzrost popytu na produkty inne niż nawozy. Wskazuje też na typowo giełdowy czynnik rzutujący na wycenę spółki — brak dywidendy.
— Jeśli lidera polskiej chemii nie stać na dywidendę, to trudno dziwić się inwestorom, że sprzedają akcje — konstatuje Dominik Niszcz.
