Obligacje skarbowe powszechnie uznaje się za tzw. bezpieczną przystań, w której inwestorzy mogą przechować kapitał podczas rynkowych sztormów. Tak przynajmniej było do końca ubiegłego roku. W tym roku obligacje są jedną z najgorzej spisujących się klas aktywów. Od początku roku całkowita stopa zwrotu z 10-letnich obligacji rządu USA sięga niemal -20 proc. To najgorszy rezultat w sięgającej roku 1928 historii porównywalnych danych.
Dla porównania, poprzedni rekord dzierżył 2009 r., gdy przez 12 miesięcy amerykańskie 10-latki straciły nieco ponad 11 proc. Obecne straty są więc niemal dwa razy większe. Ponadto w 2009 r. nikt nie przejmował się stratami na portfelu obligacji, ponieważ były one z nawiązką rekompensowane przez silne odbicie na rynkach akcji. S&P500 w tamtym roku wzrósł o 23,5 proc. po utracie 38,5 proc. w fatalnym 2008 r.
Śmierć zrównoważonego portfela
Teraz S&P500 od początku 2022 stracił ponad 20 proc. Jeśli listopad i grudzień nie przyniosą tu istotnej poprawy, będzie to najgorszy rok od krachu z 2008 r. oraz czwarty najgorszy wynik roczny od zakończenia II wojny światowej. Dodajmy, że obligacyjne straty inwestorów rosną wraz z „długością” posiadanych papierów.
O ile obligacje 10-letnie oddały jedną piątą swej początkowej wartości, to obligacje o jeszcze dłuższej zapadalności przyniosły inwestorom straty, jakie nawet na rynku akcji przytrafiają się może raz na stulecie. Weźmy na warsztat popularny za Wielką Wodą ETF iShares 20+ Year Treasury Bond (prawie 22,7 mld USD aktywów netto), którego portfel składa się z długoterminowych (tj. 20-letnich i dłuższych) obligacji rządu Stanów Zjednoczonych. Tylko w tym roku fundusz ten stracił 37 proc., a względem szczytu obligacyjnej hossy z marca 2020 r. jego wartość spadła o prawie 49 proc.
Tegoroczne zachowanie rynku zrujnowało dominujący przez poprzednie dekady „paradygmat 60/40”. Czyli długoterminowy portfel oferowany inwestorom detalicznym w ramach wszelkiej maści programów emerytalnych złożony w 60 proc. z akcji i 40 proc. z obligacji (głównie skarbowych). To portfel inwestycyjny dominujący w finansowym krajobrazie przynajmniej od lat 80. ubiegłego stulecia i popularny także w Polsce pod nazwą funduszy zrównoważonych lub stabilnego wzrostu.
Problem w tym, że od początku 2022 r. taki portfel w wydaniu amerykańskim stracił niemal 20 proc. i jest to najgorszy wynik od roku… 1937. Czyli czasu, gdy o koncepcji 60/40 jeszcze mało kto słyszał. Dla porównania, poprzedni tak zły rezultat tej strategii pochodzi z pamiętnego 2008 r., kiedy to strata wyniosła 14,2 proc.
Na polskim rynku wygląda to podobnie. Na pięć sesji przed końcem października WIG20 był najgorszym indeksem giełdowym świata, ze stratą 37 proc. szorując po poziomach zbliżonych do tych z lat 2003, 2009 czy marca 2020. WIG jest “w plecy” ponad 30 proc. i zmierza ku najgorszemu rocznemu wynikowi od 2008 r., gdy stracił ponad połowę. Równocześnie giełdowy indeks stałokuponowych polskich obligacji skarbowych TBSP oddał już niemal 11 proc., od ubiegłorocznego szczytu wszech czasów tracąc niespełna 20 proc. Tak skomponowany polski portfel 60/40 w tym roku przynosi stratę przeszło 25 proc. Niewiele lepiej wypadają polskie fundusze mieszane, ze średnią stratą za ostatnie 12 miesięcy zbliżoną do 20 proc. Przeciętny fundusz dłużny jest 10 proc. “w plecy”, ale są też takie, które w rok potrafiły stracić ponad 20 proc. pieniędzy klientów.
Sztorm doskonały
Co takiego sprawiło, że do niedawna niemal pewny rynek obligacji przyniósł tak dotkliwe straty? Mówiąc w dużym skrócie była to skrajnie niekorzystna kombinacja gwałtownego wzrostu inflacji w otoczeniu skrajnie niskich stóp procentowych. Jeszcze rok temu inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych wynosiła 6,2 proc. i prezes Fedu Jerome Powell zapewniał, że jest ona przejściowa. To samo mówił szef NBP Adam Glapiński, nazywając wtedy podwyżkę stóp procentowych szkolnym błędem.
Inflacja jednak okazała się trwałym i wyjątkowo dotkliwym elementem gospodarczego krajobrazu. Dziś w USA przekracza ona 8 proc., a w Polsce zmierza w kierunku 20 proc. Taka sytuacja zmusiła banki centralne do dość gwałtownego porzucenia polityki zerowych stóp procentowych zaserwowanych światu po marcu 2020 (zresztą przez całą poprzednią dekadę stopy były historycznie bardzo niskie). Taka kombinacja zdemolowała wyceny instrumentów dłużnych. Zadziałała tu czysta matematyka. Obligacja jest zasadniczo obietnicą określonych przyszłych przepływów pieniężnych. Gdy oczekiwana w przyszłości wartość pieniądza zaczyna szybko spadać (tj. gdy inflacja przyspiesza), to owe przepływy stają się mniej warte w obecnym pieniądzu. Spada zatem cena rynkowa takiej obligacji.
Eksperyment skrajnie niskich (i realnie ujemnych) stóp procentowych niesie ogromne ryzyko nie tylko dla gospodarki, ale też dla długoterminowych portfeli inwestycyjnych.
Proces ten został wzmocniony faktem, że za sprawą niemal zerowych krótkoterminowych stóp procentowych rentowności obligacji skarbowych jeszcze rok temu były śmiesznie niskie. W przypadku 10-letnich papierów rządu Polski było to niespełna 3 proc. W momencie pisania tego artykuły wynosiły one prawie 8 proc., a jeszcze kilka dni temu przekraczały 9 proc. Rentowności analogicznych obligacji amerykańskich wystartowały z poziomu nieco ponad 1 proc. i sięgnęły przeszło 4 proc. Wzrost rentowności z 1 do 2 proc. ma przy tym większe negatywne przełożenie na cenę obligacji niż np. wzrost z 5 do 6 proc. Zatem gdybyśmy rok czy dwa lata temu nie doświadczyli tak skrajnie niskich rentowności (czyli wysokich cen), to załamanie notowań obligacji nie byłoby aż tak drastyczne.
Krajobraz po burzy
Większość ekonomistów i analityków spodziewa się, że w skali globalnej zbliżamy się do szczytu inflacji i że za kilka miesięcy zacznie ona się ona obniżać (rok temu mówiono to samo). Wraz ze stabilizacją lub spadkiem tempa inflacji rynek zapewne zacznie wyceniać koniec cyklu podwyżek stóp procentowych w bankach centralnych. Wtedy też ceny obligacji powinny się ustabilizować albo nawet wzrosnąć (jeśli na horyzoncie pojawi się temat recesji lub obniżek stóp).
Tak przynajmniej sugerowałby standardowy cykl rotacji aktywów, nakazujący zakup obligacji przy cyklicznym szczycie inflacji CPI. Nikt jednak nie wie, kiedy on nastąpi. Z tegorocznej obligacyjnej bessy warto jednak wyciągnąć wnioski na przyszłość. Pierwszy jest taki, że eksperyment skrajnie niskich (i realnie ujemnych) stóp procentowych niesie ogromne ryzyko nie tylko dla gospodarki, ale też dla długoterminowych portfeli inwestycyjnych. Może się bowiem przytrafić sytuacja, która dla większości finansistów do niedawna była trudna do wyobrażenia – czyli symultaniczny spadek cen zarówno akcji, jak i obligacji skarbowych. W związku z tym na dłuższą metę warto rozważyć wzbogacenie portfela 60/40 jakimś dodatkowym komponentem chroniącym przed tego typu inflacyjną burzą – czyli prawdopodobnie o jakieś aktywa materialne, które nie są tak wrażliwe na wzrost stóp procentowych.