Państwowa grupa energetyczna zapłaci ponad 1,9 mld zł za dostarczającą prąd kolei spółkę, którą sprywatyzowano siedem lat temu.
Polityczne pragnienie repolonizacji w końcu przerodziło się w transakcję. W środę, 28 grudnia, PGE ogłosiła, że podpisała przedwstępną umowę przejęcia spółki PKP Energetyka od funduszu CVC. Zapłaci w gotówce ok. 1,9 mld zł, czyli o ponad 30 proc. więcej, niż fundusz wydał na kolejową firmę energetyczną w 2015 r. Zwrot z inwestycji dla funduszu jest jednak znacznie większy, bo spółka przynosiła spore zyski i regularnie wypłacała właścicielowi dywidendę.
Całą przejmowaną firmę wyceniono na blisko 6 mld zł, bo PKP Energetyka ma ok. 4 mld zł długu zaciągniętego na realizację inwestycji w ostatnich latach. Na transakcję będzie musiał się jeszcze zgodzić UOKiK.
– Trafia do nas – jeszcze warunkowo, ale finalizacji transakcji spodziewamy się 3 kwietnia – spółka nowoczesna, prowadząca program transformacji w zieloną stronę, z wykwalifikowaną kadrą i stabilnym rynkiem, która bardzo dobrze uzupełnia nasze portfolio. Prowadziliśmy proces zakupu od prawie dwóch lat. Negocjacje były twarde, ale zakończyły się pomyślnie. Osiągniemy bardzo wymierne, biznesowe korzyści, a jednocześnie zwiększy się bezpieczeństwo polskiej kolei i polskiej energetyki – mówi Wojciech Dąbrowski, prezes PGE.
Trudne przejęcie
O tym, że do takiej transakcji dojdzie, pisaliśmy w PB jeszcze w połowie października. Jacek Sasin, minister aktywów państwowych, sygnalizował wtedy publicznie, że „prezes PGE firmę ważną dla naszego bezpieczeństwa za chwilę odzyska dla Polski”. Ustaliliśmy wtedy, że chodzi właśnie o PKP Energetyka, ale do transakcji w październiku jeszcze nie doszło – według naszych informacji politycy wyszli wówczas przed szereg, bo PGE i fundusz na tamtym etapie nie porozumiały się jeszcze konkretnie co do najważniejszego, czyli ceny.
– Strategiczna dla całego układu nerwowego polskiej kolei spółka wraca pod polskie skrzydła. Nielogiczne było to, co wydarzyło się siedem lat temu, gdy naturalny monopolista – firma, która będzie miała zbyt na usługi tak długo, jak w Polsce funkcjonować będzie kolej – został sprzedany. Odkupienie PKP Energetyka zapewnia polskiemu państwu bezpieczeństwo infrastruktury na kolei – mówi teraz Maciej Małecki, sekretarz stanu w ministerstwie aktywów państwowych.
W 2021 r. PKP Energetyka miały 3,37 mld zł przychodów, czyli o 11 proc. więcej niż rok wcześniej. Zanotowały przy tym 670 mln zł zysku na poziomie EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację), co oznaczało wzrost o 23 proc. Czysty zysk tylko w 2021 r. sięgnął 185,8 mln zł, a od momentu, gdy nad spółką kontrolę przejął fundusz, do końca ubiegłego roku przekroczył łącznie 770 mln zł.
– W 2015 r. PKP Energetyka miały 96 mln zł EBITDA, teraz to ok. 700 mln zł. To wynik m.in. inwestycji rzędu 3,8 mld zł przeprowadzonych w ostatnich latach i zweryfikowanych przez PGE. Przejęcie sprawi, że wolumen naszej sprzedaży wzrośnie o 11 proc., a EBITDA o niemal 9 proc. Transakcję sfinansujemy długiem, nie zamierzamy prowadzić emisji obligacji – mówi Wojciech Dąbrowski.
PGE konkretnie nie podaje, jakich synergii spodziewa się po przejęciu kolejowej spółki energetycznej.
– Nie mamy jeszcze wyliczonych dokładnych synergii. Nie zapadła też jeszcze decyzja, czy PKP Energetyka zostaną włączone do naszej spółki dystrybucyjnej, czy będą funkcjonować oddzielnie. Bardziej prawdopodobny jest ten drugi wariant – mówi prezes PGE.
Repolonizacyjna presja
Inwestycja w PKP Energetyka dała CVC okazję do zarobku, ale przysporzyła też politycznego i prawnego bólu głowy. Transakcja zakupu została zrealizowana pod koniec rządów koalicji PO-PSL. Już wtedy najgłośniejszym przeciwnikiem sprzedaży kolejowej spółki energetycznej funduszowi był Krzysztof Tchórzewski, wówczas poseł PiS, a potem minister energii. Przy okazji ogłaszania transakcji przedstawiciele rządu szeroko i bardzo krytycznie odnosili się do tamtych wydarzeń.
– Sprzedaż PKP Energetyka była rezultatem nihilistycznej filozofii naszych poprzedników, strategii wyprzedawania wszystkiego, co sprzedać można – także takich aktywów, które zawsze powinno kontrolować państwo. Dobrze, że w tym przypadku kupującym był partner solidny, rozsądny, z którym PGE mogło uzgodnić warunki zakupu. Teraz sprawy bezpieczeństwa energetycznego na polskiej kolei wreszcie wracają do normy – mówi Andrzej Adamczyk, minister infrastruktury.
Od wyborów w 2015 r. podjęto szereg działań, mających utrudnić sprzedaż PKP Energetyka inwestorowi innemu niż państwowy. PKP Energetyka trafiły na listę spółek pod szczególnym nadzorem, w których sprzedaż znaczącego pakietu akcji musiała uzyskiwać akceptację właściwego ministra pod rygorem nieważności transakcji. To w praktyce zawęziło pole manewru funduszu do szukania państwowego kupca.
Po wyborach w 2015 r. Grupa PKP złożyła też pozew o unieważnienie transakcji „z powodu błędów proceduralnych”, ale do tej pory w sprawie nie zapadło rozstrzygnięcie nawet w pierwszej instancji.
– Grupa ekspertów zaangażowanych przez PKP oceniła, że procedura transakcyjna miała uchybienia. Decyzja zarządu PKP w sprawie tego, czy kontynuować proces sądowy, jest autonomiczna, ale ufam, że było to już przedmiotem konsultacji – mówi Andrzej Adamczyk.
Kamil Kliszcz, analityk BM mBanku, przypomina, że spekulacje na temat przejęcia pojawiły się mediach już kilka tygodni temu i rynek dyskontował już jego negatywny wpływ.
– Porównywalne mnożniki w transakcjach sprzedaży aktywów dystrybucyjnych w latach 2019-21 przedstawionych przez PGE w prezentacji wahają się od 6,8x do 18,5x (średnia 11x). Europejskie spółki sieciowe i tradingowe są wyceniane na poziomie 8,9x EV/EBITDA za 2021. W związku z tym mnożnik dla transakcji przejęcia PKP Energetyki [8,2x - red.] wydaje się neutralna lub wręcz sugeruje dyskonto do rynkowych wskaźników - napisał analityk w komentarzu porannym brokera.
Jak jednak zaznacza, poprawa wyników przejętej spółki w segmencie dystrybucji między rokiem 2018 a 2021 wydaje się być bardzo duża (EBITDA urosłą z 353 do 549 mln zł) i budzi wątpliwości, czy taki poziom wyników jest do utrzymania, czy to tylko krótkoterminowy wyskok. Zdaniem Kamila Kliszcza trudno też oczekiwać, by po latach zarządzania przez fundusz PE była jeszcze przestrzeń do poprawy efektywności. Analityk dostrzega też ryzyko polityczne związane z efektywnością kosztową.
– Naszym zdaniem trudno sobie wyobrazić, że PGE jest w stanie zapewnić tworzenie wartości dla akcjonariuszy w ramach tego przejęcia, ale nie jest to obecnie główne wyzwanie dla spółki. Kluczowym zadaniem dla zarządu jest teraz przedstawienie atrakcyjnej propozycji dla inwestorów giełdowych po wydzieleniu aktywów węglowych. Jeśli to się nie powiedzie, wycena spółki nie wzrośnie z obecnie wyjątkowo niskich mnożników [EV/EBITDA to 2x - red. - dodaje Kamil Kliszcz.
