Kierunek zmian wyznacza rozporządzenie unijne, które zaczyna obowiązywać 21 lipca. Polski ustawodawca, dostosowując przepisy krajowe do wspólnotowych, zdecydował się przy okazji wprowadzić szereg dodatkowych rozwiązań. Na uchwalenie zmian trzeba jednak poczekać, bo Sejm nie zdąży zrobić tego przed wakacjami parlamentarnymi.
— Zmiany przepisów prawa spowodują wielowątkową przebudowę infrastruktury rynku kapitałowego. Przy okazji dostosowywania przepisów krajowych do unijnych są dokonywane inne zmiany, których cele są różne, przy czym przyświeca im idea wzmocnienia nadzoru państwowego, uszczelnienia przepisów, ochrony inwestorów oraz zapewnienia bezpieczeństwa obrotu, co jest skutkiem m.in. różnego rodzaju afer — mówi Krzysztof Marczuk, radca prawny i wspólnik w kancelarii Gessel.
Już w trakcie procesu legislacyjnego ustawodawca dokonywał wielu korekt. Jak zauważa Krzysztof Marczuk, przy tak dużych zmianach nikt do końca nie wie, jak ukształtuje się praktyka rynkowa, ale już widać, że nowe przepisy wymagają
od razu interpretacji przez same urzędy.
Koniec ofert prywatnych
Jedna z najważniejszych zmian to zniesienie podziału na oferty publiczne i prywatne. Każda dystrybucja informacji dotyczących oferowania papierów wartościowych będzie co do zasady ofertą publiczną. Część z nich będzie zwolniona z wymogu sporządzania prospektu czy memorandum informacyjnego, co nie zmienia faktu, że każda oferta publiczna podlega nadzorowi KNF oraz narzuca na emitentów określone obowiązki. Wyjątków od obowiązku prospektowego jest wiele i dotyczą zarówno oferty publicznej, jak i samego dopuszczania papierów do obrotu. Przykładowo w przypadku oferty o wartości poniżej 100 tys. EUR nie będzie obowiązku sporządzenia jakiegokolwiek dokumentu.
— Nowe rozwiązania zwiększają ochronę inwestorów indywidualnych. Do tej pory przy przeprowadzaniu ofert prywatnych nie zawsze było konieczne angażowanie profesjonalnych pośredników. Po zmianie przepisów pośrednictwo w większości nowych emisji będzie wykonywane przez firmy inwestycyjne. Taki podmiot ma obowiązek przestrzegać przepisów dotyczących relacji z klientem, któremu oferuje instrumenty, oraz docelowymi podmiotami, którym ma zamiar przekazać informacje o ofercie. W efekcie powinno to wykluczyć zjawisko tzw. missellingu — ocenia Krzysztof Marczuk.
Wyższe progi
Kolejną nowością będzie prawo żądania odkupu akcji w przypadku wykluczenia ich z obrotu na żądanie KNF, decyzji GPW lub w efekcie procedury delistingu. Będzie ono przysługiwało wszystkim akcjonariuszom posiadającym mniej niż 5 proc. ogólnej liczby głosów. Obowiązek odkupu spoczywać będzie na spółce działającej na rachunek własny lub akcjonariuszy pozostających w spółce, a cena ma być ustalona w taki sam sposób jak w publicznym wezwaniu. Odkupione walory ulegną umorzeniu przez zarząd bez zwoływania walnego zgromadzenia. Co ciekawe, w tym procesie nie mogą uczestniczyć członkowie zarządu oraz rady nadzorczej posiadający akcje spółki.
Zmieni się przy okazji próg, przy którym możliwy będzie przymusowy wykup akcji (tzw. squeeze-out). Do tej pory ogłaszano go, gdy akcjonariusz przekroczył 90 proc. ogólnej liczby głosów w spółce. Polski prawodawca zdecydował się podwyższyć ten próg do 95 proc. Również sell-out będzie mógł zostać przeprowadzony dopiero po przekroczeniu tego progu.
— Z perspektywy przeprowadzanych transakcji samo osiągniecie progu 90 proc. bywa problematyczne m.in. z uwagina to, że według polskich przepisów wzywający może określić próg dojścia wezwania do skutku maksymalnie na 66 proc. ogólnej liczby głosów. Podwyższanie tego progu nie znajduje uzasadnienia, a sama zmiana może utrudniać transakcje przejęcia kontroli przez nowych inwestorów i nie jest korzystna ani dla inwestorów, ani dla akcjonariuszy planujących zdjąć spółkę z giełdy. Z całą pewnością rozciągnie to taką transakcję zupełnie niepotrzebnie na kilka etapów — uważa Krzysztof Marczuk.
Walne o wynagrodzeniach
Zmiany w prawie skutkować będą obowiązkiem ustalania polityki wynagrodzeń przez walne zgromadzenia. Obowiązek ten będzie dotyczył spółek, których akcje są notowane na rynku regulowanym, z kilkoma wyłączeniami, m.in. banków czy TFI. Celem jest wprowadzanie jasnych mechanizmów wynagradzania rady nadzorczej i zarządu. Uznano, że nie da się tego osiągnąć inaczej niż przez aktywny udział akcjonariuszy, którzy do tej pory dowiadywali się o sposobie ustalania i wysokości wynagrodzeń jedynie ze sprawozdań finansowych spółek.
— Powstaje pytanie, czy to ma jakikolwiek sens, bo duża część inwestorów nie potrafi tego ocenić ani nie chce o tym decydować. Do tej pory kompetencja do
ustalania wynagrodzeń zarządu należała wyłącznie do rady nadzorczej, a w przypadku członków rady decydowało walne zgromadzenie. Zgodnie z nowymi przepisami uchwała walnego ma określać stałe i zmienne składniki wynagrodzenia, jak również wysokość premii i innych świadczeń, które mogą im zostać przyznane, oraz wzajemne proporcje ww. składników — tłumaczy Krzysztof Marczuk, ale dodaje, że z punktu widzenia akcjonariuszy wgląd w projekty polityki zwiększy ich wiedzę co do kształtowania się wynagrodzeń, w szczególności w zakresie świadczeń niepieniężnych lub dodatkowych, ale także w to, jak spółka zarządza konfliktami interesów.
Może to jego zdaniem pomóc w wyeliminowaniu różnych patologii związanych z tworzeniem niepotrzebnych lub nadmiernych kosztów. W przypadku niepodjęcia uchwały w tej sprawie spółka wypłaci wynagrodzenia zgodnie z dotychczas obowiązującą polityką, a w przypadku jej braku może postępować zgodnie z utartą praktyką. Jednakże wtedy zarząd będzie zobowiązany na każdym walnym przedstawiać projekt uchwały w tym zakresie.
Obowiązek, a nie praktyka
Rozporządzenie zmierza do wprowadzenia ustawowych wymogów związanych z publikowaniem informacji dotyczących transakcji z podmiotami powiązanymi,
co było dotychczas wymagane wyłącznie w ramach dobrych praktyk na GPW.
Spółka publiczna będzie miała obowiązek uzyskać zgodę rady nadzorczej na zawarcie istotnej transakcji z podmiotami powiązanymi oraz opublikować informacje na jej temat na stronie internetowej. Rada nadzorcza spółki, wyrażając zgodę na zawarcie istotnej transakcji, powinna wziąć pod uwagę zapobieżenie wykorzystaniu przez podmiot powiązany swojej pozycji oraz zapewnienie odpowiedniej ochrony interesów spółki i akcjonariuszy niebędących podmiotami powiązanymi, w tym akcjonariuszy mniejszościowych. Natomiast w publikacji na stronie internetowej powinno się wskazać m.in. wartość transakcji i informacje niezbędne do oceny, czy jest ona uczciwa i uzasadniona z punktu widzenia spółki oraz akcjonariuszy niebędących podmiotami powiązanymi, w tym akcjonariuszy mniejszościowych.
— Ustawodawca uznał, ze istotna transakcja to taka, której wartość przekracza 5 proc. sumy aktywów wykazanych w ostatnim sprawozdaniu, jednostkowo albo w wyniku wielu transakcji. Przepis nie dotyczy transakcji zawieranych na warunkach rynkowych w normalnym toku działalności ani transakcji samej spółki z jej spółką zależną, pod warunkiem że spółka kontroluje 100 proc. kapitału. Zgody nie potrzeba też na wypłaty wynagrodzeń wynikających z uchwalonej polityki. Z perspektywy akcjonariuszy oraz rynku wydaje się, że jest to korzystne rozwiązanie. Na poziomie ustawowym reguluje się coś, co było do tej pory tylko dobrą praktyką. Nie wiem jednak, czy wprowadzenie progu akurat 5 proc. sumy aktywów jest właściwie. Sztywne kryterium nie jest chyba do końca adekwatne. Do tej pory istotność była oceniana bardziej efektywnie w zależności od danego przypadku — mówi Krzysztof Marczuk.
Więcej o akcjonariuszach
Obecnie spółka publiczna uzyskuje wiedzę o akcjonariuszu wtedy, gdy przekroczy on określony próg wskazany w ustawie lub gdy pojawi się na walnym zgromadzeniu. Planowane zmiany skutkować będą tym, że spółka będzie mogła na bieżąco, za pośrednictwem firm inwestycyjnych lub KDPW, dowiedzieć się w terminie dwóch dni, kto jest jej akcjonariuszem oraz jaki jest jego stan posiadania.
— W zamyśle twórców przepisów takie informacje poprawią jakoś raportów okresowych w zakresie struktury akcjonariatu, a także umożliwią sprawniejszą komunikację między spółką a jej akcjonariuszami, w tym przygotowanie walnych zgromadzeń lub innych wydarzeń korporacyjnych — mówi Krzysztof Marczuk.