Inwestor Wojtek: Podjąłem decyzję w sprawie IPO Smyka

Odkąd rok temu zacząłem aktywnie inwestować na warszawskiej giełdzie, pierwsze oferty publiczne (IPO) wzbudzały we mnie co najmniej umiarkowaną ekscytację. Najpierw chciałem wziąć udział w IPO chorwackiej sieci handlowej Studenac – ale ostatecznie, w ciekawych okolicznościach, ofertę odwołano.

Potem miałem duży apetyt na Diagnostykę. Nie tylko ja. Stopa redukcji w transzy dla inwestorów indywidualnych przekroczyła 90 proc., kurs wyraźnie skoczył w debiucie, a ja potem dokupiłem akcje – i wciąż jestem mocno (o ponad 50 proc.) do przodu, bo Diagnostyka to spółka rosnąca, dywidendowa i ciesząca się silną pozycją lidera w swoim segmencie na polskim rynku i perspektywami zwiększania skali w segmentach komplementarnych.

Pewne wątpliwości miałem przy okazji oferty publicznej zaopatrującego służby mundurowe Arlenu, ale wtedy też zapisałem się na akcje i nie żałuję. Po czterech miesiącach na papierze jestem do przodu 14 proc., a spółka wygrywa kolejne publiczne przetargi i korzysta na hossie okołozbrojeniowej.

Teraz mamy końcówkę października 2025 r. i ofertę publiczną – w ekspresowym tempie – prowadzi Smyk Holding, sprzedający odzież, zabawki i akcesoria dla dzieci w sklepach stacjonarnych oraz internecie. A ja mam wątpliwości. I to spore.

Z czym na rynek idzie Smyk

Zapisy dla inwestorów indywidualnych w IPO Smyka ruszyły w czwartek, 23 października, i będą przyjmowane do środy, 29 października. Cenę maksymalną ustalono na 13 zł za walor, co oznacza wycenę całej spółki na 857 mln zł. Oferta może być warta maksymalnie 389 mln zł. Sama spółka chce z niej pozyskać 150 mln zł, resztę będą stanowić walory sprzedawane przez jedynego głównego akcjonariusza, czyli wehikuł AMC V Gandalf.

Wehikuł ten to w praktyce trzech inwestorów - luksemburski fundusz AMC V Spare (zarządzany przez Accession Capital Partners), prezes Smyka Michał Grom i inwestor prywatny Maciej Zużałek, znany inwestorom giełdowym m.in. jako były szef Ten Square Games (w przeszłości reprezentował fundusz Bridgepoint, który był wieloletnim właścicielem Smyka).

Smyk ok. 90 proc. sprzedaży osiąga w Polsce, prawie trzy czwarte w sieci stacjonarnej. W Polsce ma ok. 250 sklepów. W Rumunii są 33, na Słowacji jeden.

- W 2025 i 2026 r. otworzymy łącznie 35 sklepów. Wchodzimy na kolejne rynki, koncentrując się na krajach regionu. Są rynki, na których moglibyśmy przyspieszyć rozwój przez akwizycje. To nie jest scenariusz bazowy, ale rozpatrujemy taką możliwość - powiedział Michał Grom podczas telekonferencji prospektowej.

Prezes swoich akcji, zaparkowanych w wehikule AMC V Gandalf, sprzedawać nie chce i związał się czteroletnim lock-upem. Pozostali akcjonariusze kolejne pakiety będą mogli sprzedawać po roku od debiutu.

- IPO, które przeprowadzamy, to nie IPO, w którym sprzedaję jakiekolwiek akcje. Lockupuję się na cztery lata w ramach gwarancji dalszego rozwoju i stabilności spółki. Mój lock-up jest bardzo długi, bo bardzo wierzę w wartość, którą będziemy generować - zadeklarował Michał Grom.

Rynek dziecięcy cenny, ale…

Smyk szacuje, że jego docelowy rynek - czyli sprzedaż odzieży, zabawek i akcesoriów dziecięcych - będzie w tym roku wart 15,5 mld zł. Spółka ma na nim pozycję lidera z kilkunastoprocentowym udziałem, wyprzedzając o kilka punktów procentowych Allegro i Pepco. Z dużych graczy walczą o niego też Sinsay (z grupy LPP), H&M, Lidl, Biedronka, a także cała masa mniejszych i większych firm, odpowiadających za prawie połowę sprzedaży.

- Udział rynkowy w Polsce w ostatnich latach wzrósł za sprawą repozycjonowania cenowego. W Rumunii mamy ok. 4 proc. udziału i aspiracje, by zwiększyć go do poziomu takiego jak w Polsce. W Polsce też możemy go zwiększać. Oba rynki są nieskonsolidowane, w Polsce nieskonsolidowane jest 50 proc., w Rumunii nawet więcej, więc mamy pole do zdobywania udziałów - powiedział prezes Smyka.

Dzieci jednak jest… coraz mniej.

„Liczba dzieci w wieku 0-14 lat obniży się w ciągu dekady o ponad milion, czyli ponad 100 tys. rocznie. Daje to spadek łącznie o 25 proc., czyli ponad 2,5 proc. rocznie" - wyliczał Ignacy Morawski, główny ekonomista PB, odnosząc się do prognoz dotyczących Polski.

Smyk Holding proponuje mi więc zakup rosnącego udziału w kurczącym się rynku. Dziękuję, ale nie skorzystam. Niekorzystne trendy demograficzne mogą się odwrócić, ale któż wie, kiedy i w jakiej skali. Sam wzrost udziału w rynku jest zaś nieco dwuznaczny. Czy Smyk Holding odbiera klientów konkurencji, czy coraz więcej podmiotów odpuszcza sobie działanie na kurczącym się rynku?

W tym drugim przypadku spółka jawiłaby się jako ostatni Mohikanin handlu artykułami dla dzieci. Wiadomo, że ten rynek nie zniknie. Demografia to nie przełom technologiczny. Nawet jeśli dzietność nie wzrośnie, to może się ustabilizować i pozostawać na mniej więcej tym samym poziomie. Ale nie zmienia to faktu, że dla mnie jako inwestora sam rynek nie kreuje szans na zarobek.

„Nie ulega wątpliwości, że demografia będzie ciążyła na perspektywach spółki. Można powiedzieć, że jest to odwrotność przypadku Diagnostyki — firmy, która zadebiutowała na początku roku, cieszyła się wielkim wzięciem wśród inwestorów i do dziś dała inwestorom zwrot na poziomie 50 proc. Diagnostyka płynie na fali zmian demograficznych, bo starzenie się społeczeństwa prowadzi do znacznego wzrostu nakładów na usługi zdrowotne. Smyk będzie płynął pod prąd tej fali" - napisał Ignacy Morawski.

Dojrzały biznes dla dzieci

Jest teoria, według której mniejsza dzietność sprawia, że rodzice i dziadkowie wydają więcej na jedno dziecko niż wtedy, gdy byłoby ich więcej. Sądzę jednak, że wydatki w przeliczeniu na jedno dziecko rosną głównie za sprawą wydatków na edukację i zajęcia dodatkowe, a nie ciuchy i zabawki, które można znaleźć pod szyldem Smyka. Przychody w 2023 r. wzrosły o 2,8 proc., w 2024 r. – o 6 proc. Tyle, że inflacja wyniosła w tych latach – odpowiednio - 11,4 oraz 3,6 proc. Mimo wzrostu udziału w rynku sprzedaż spółki ma więc problem, by za nią nadążyć. W pierwszym półroczu 2025 r. sprzedaż ze sklepów porównywalnych w Polsce spadła o 1,7 proc. rok do roku.

Poza Polską Smyk Holding generował w ostatnich latach 10-11 proc. sprzedaży. Za pośrednictwem platform internetowych i innych partnerów prowadzi sprzedaż niemal w całej Europie. Trochę własnych sklepów ma w Rumunii, w Ukrainie (te są w spółce, która nie jest przedmiotem oferty publicznej) i jeden na Słowacji. Planuje otwierać następne w naszym regonie – w pierwszej kolejności w Czechach i Bułgarii. Opowieść o ekspansji zagranicznej w regionie o gospodarce rosnącej szybciej niż na zachodzie kontynentu ma być argumentem za kupnem akcji spółki. Mnie jakoś nie przekonuje. Sytuacja demograficzna w pobliskich krajach nie różni się zasadniczo od Polski.

Trudno powiedzieć, jak spółce idzie w tym roku. Dane finansowe za pierwsze półrocze pokazują stratę istotnie niższą niż w 2024 r. To końcówka roku robi jednak wynik, więc kondycję spółki uznaję za nieco zagadkową. Dwa poprzednie, zakończone już lata wskazują, że Smyk Holding solidnie pracował – i zapewne pracuje – nad poprawą parametrów finansowych. Spada zadłużenie spółki. Marże brutto i EBITDA, choć rosnące, trudno jednak uznać za szczególnie atrakcyjne.

Nawis podażowy

Do udziału w IPO Smyka zniechęca mnie też sama struktura oferty. Do tego, że w ramach IPO poprzedzających debiut na GPW akcje sprzedają ostatnio głównie dotychczasowi akcjonariusze zdążyłem się już przyzwyczaić. Mogę zrozumieć, że podmioty działające w formule private equity jakoś wychodzą z inwestycji i IPO jest jedną z form tego wyjścia. Nie mam jednak wątpliwości, że widmo sprzedawania kolejnych pakietów przez inwestora finansowego jest czymś, co zakotwicza kurs Żabki czy Allegro.

Większym problemem są dla mnie nowe akcje. Pieniądze z ich sprzedaży mają trafić do spółki. Ta zaś zapowiada wykorzystanie 70-90 proc. wpływów netto z IPO na spłatę dotychczasowego zadłużenia. Tylko 10-30 proc. ma posłużyć finansowaniu strategii rozwoju. Innymi słowy, akcjonariusze sprzedający akcje zadłużyli spółkę i teraz chcieliby ten dług po części spłacić pieniędzmi od uczestników IPO.

To ja mam propozycję: spłaćcie zadłużenie sami i wyjdźcie na rynek z ofertą sprzedaży swoich akcji, gdy zadłużenie Smyka będzie mniejsze. Od spółki dojrzałej i niezbyt dynamicznie rosnącej oczekiwałbym przynajmniej regularnej i sutej dywidendy. Smyk dywidendę deklaruje, ale nie tak od razu – po raz pierwszy chce ją wypłacić w 2027 r. z zysku za 2026 r. Do akcjonariuszy ma trafiać 30-50 proc. zysku netto.

Rynkowy sceptycyzm

Na rynku w stosunku do oferty Smyka spotykałem się raczej ze sceptycyzymem – choć przyznaję, że osłabł on po opublikowaniu ceny maksymalnej. Pierwsze wrażenie było takie, że spółka przynajmniej nie wycenia się drogo.

- Na początku byłem sceptycznie nastawiony do oferty, ale przedział cenowy 11-13 zł za walor jest fair, więc uważam, że warto się zastanowić. Prezes brzmi przekonująco, a perspektywy wzrostu są na innych rynkach niż Polska - usłyszałem od jednego z zarządzających TFI.

Inny przyznawał, że widełki cenowe są sensowne, zwracał jednak uwagę na to, co i mnie kołacze się po głowie: Smyk to spółka nierosnąca, a takich na giełdzie mamy już sporo. Jaką stopę zwrotu mógłbym osiągnąć na inwestycji w jego akcje? Lepszą niż na inwestycji w obligacje skarbowe?

Biorąc pod uwagę, że spółka wycenia się na maksymalnie 857 mln zł, czyli plus minus tyle, ile w 2016 r. płacił fundusz Bridgepoint, odkupując ją od grupy Empik Media & Fashion, potencjał wzrostu wydaje się ograniczony. I sądzę, że jeśli Smyk zadebiutuje, to jeszcze zdążę kupić jego akcje w cenie zbliżonej do tej z oferty publicznej, jeśli w końcu zacznie kusić perspektywami wzrostu. W IPO udziału brać jednak nie zamierzam.