Wojna wpływa na gospodarkę w bardzo wielu aspektach. Jednym z nich jest zmiana perspektyw dla stóp procentowych. Tylko jaka zmiana? Nie jest to jasne. Z jednej strony osłabienie złotego podnosi inflację i może wymagać wyższych stóp. Z drugiej strony osłabienie popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego może wpływać na obniżenie inflacji i w ten sposób ograniczać pole do zaostrzania polityki pieniężnej. Różne banki różnie patrzą na ten problem. Wydaje mi się, że na razie te argumenty się równoważą.
Ryzyko inwazji Rosji na Ukrainę wyceniane było już od pewnego czasu, a szczególnie mocno od początku trzeciej dekady lutego. Rynkowe stopy procentowe wzrosły od tego czasu o ok. 0,2-0,3 pkt proc. i można oceniać, że to jest miara tego, jak inwestorzy widzą wpływ wojny na wysokość stopy procentowej banku centralnego w Polsce. Obecnie kontrakty terminowe wskazują, że stopa referencyjna NBP wzrośnie w ciągu pół roku do 4,5-4,75 proc. To by oznaczało podwyżki jeszcze o 1,75-2 pkt proc. wobec obecnego poziomu.
Wśród ekonomistów rynkowych opinie są jednak różne. Narrację, zgodnie z którą wojna podniesie polskie stopy procentowe, promuje bank Goldman Sachs. Jego analitycy napisali: „Implikacje konfliktu dla polityki pieniężnej krajów Europy Środkowo-Wschodniej są naszym zdaniem zdecydowanie jastrzębie. Podczas gdy kryzys prawdopodobnie będzie miał wpływ na ograniczenie wzrostu, połączenie deprecjacji walutowej i wyższych cen surowców ma znaczący wpływ na wzrost inflacji”.
Arkadiusz Balcerowski, ekonomista Noble Funds TFI, uważa jednak, że jest odwrotnie. „Rynek rozgrywa scenariusz wyższych stóp procentowych w Polsce wskutek wydarzeń na Ukrainie. W obliczu ogłoszonych sankcji i szeregu ryzyk dla gospodarki uważam, że to błędne założenie. Słabszy złoty nie zmienia tutaj reguł gry, gdyż źródło słabości nie leży w gestii NBP” – napisał na Twitterze, dodając, że wkrótce Rada Polityki Pieniężnej wyhamuje proces zaostrzania polityki pieniężnej. Jego zdanie nie jest odosobnione.
Kto ma rację? To dopiero początek konfliktu i bardzo trudno to ocenić. Zachowanie inwestorów na rynkach wskazuje, że na razie nie doszło do fundamentalnego przewartościowania prognoz gospodarczych. Po początkowych wahaniach ceny akcji i walut się ustabilizowały. Trzeba też jednak pamiętać, że wojna również zmienia dynamikę. Czy to będzie długi konflikt z nasilającymi się sankcjami, groźbami eskalacji militarnej w relacjach Rosja-NATO? A może odwrotnie, dojdzie do zawieszenia broni i długich negocjacji obu stron? Tego nie wiemy.
Zakładam natomiast, że sankcje gospodarcze nałożone na Rosję utrzymają się długo, a wraz z nimi zaburzenia w przepływie towarów i wywołany przez nie wzrost cen. Inflacja będzie wyższa niż w scenariuszu bez wojny. Dla krajów, gdzie gospodarki wciąż operują w warunkach wysokiego bezrobocia i niskiego wzrostu płac, taki szok surowcowy może być recesyjny i oznaczać konieczność wyhamowania podwyżek stóp procentowych. Dla polskiej gospodarki, która już jest rozgrzana, może to jednak oznaczać trwale wyższą inflację.
Wszystko będzie zależało od tego, jaki będzie bilans dwóch wstrząsów, które niesie wojna: cenowego i recesyjnego. Im mocniejszy ten pierwszy w relacji do drugiego, tym wyższe stopy procentowe.