W ostatnim miesiącu od ostatniego posiedzenia Rady na pewno przybyło argumentów antyinflacyjnych. Największa zagadka jeszcze przez dwa-trzy kwartały będzie nierozwiązana: jaka jest wrażliwość inflacji na koniunkturę? Nie można wykluczyć scenariusza, w którym stopy wrócą do wzrostu w 2024 r.
Stopa referencyjna NBP wynosi 6,75 proc. Kontrakty terminowe na stopę WIBOR, w których można kupić prawo do określonej płatności odsetkowej w przyszłości, wskazują, że stopy już nie wzrosną w Polsce, a pod koniec 2023 r. mogą nawet zacząć maleć. Tego typu notowania często błędnie oceniają przyszłe zmiany, ale ich zaletą jest fakt, że często też sygnalizują pewne zjawiska szybciej, niż zrobią to ekonomiści rynkowi. Tłum często wie więcej niż poszczególni eksperci (zgodnie zresztą z teorią efektywnego rynku, która w wielu aspektach się nie sprawdza, ale akurat w tym – jak najbardziej). Można więc powiedzieć, że wyceny rynkowe widzą więcej niż jakikolwiek pojedynczy ekspert.
Od ostatniego posiedzenia RPP na pewno przybyło argumentów przemawiających za tezą, że inflacja zacznie w przyszłym roku spadać. Oto one:
Realny popyt konsumpcyjny i inwestycyjny wyraźnie hamuje, co może ograniczyć pole firm do podwyżek cen. W trzecim kwartale łączna dynamika konsumpcji prywatnej i nakładów inwestycyjnych firm wyniosła zaledwie 1 proc. r/r wobec 6,4 proc. kwartał wcześniej. Trendy w sprzedaży detalicznej oraz badania koniunktury wskazują, że konsumpcja i inwestycje znajdą się wkrótce w recesji.
Postępuje spadek ilości najbardziej płynnego pieniądza w gospodarce, czyli gotówki i rachunków na żądanie. Do pieniądza zalicza się gotówkę i wszystkie depozyty do dwóch lat włącznie, ale wąska i najbardziej płynna miara zawierająca tylko gotówkę i rachunki na żądanie może lepiej odzwierciedlać potencjał zakupowy konsumentów. Ostatnie dane wskazują na spadek wąskiej miary pieniądza (M1) aż o 7,4 proc. r/r, najwięcej w historii.
Umacnia się złoty, szczególnie wobec dolara. W ciągu ostatniego miesiąca dolar wobec złotego osłabił się o 6 proc. To nie tylko zmniejsza ceny importu i presję inflacyjną w kraju, ale też wskazuje, że inwestorzy nie obawiają się bardzo o stabilność makroekonomiczną Polski. Polska waluta generalnie jest wciąż słaba, co widać po niskim poziomie cen krajowych wobec zagranicznych, ale nie ma na rynku złotego paniki charakteryzującej rynki z inflacją wymykającą się spod kontroli.
Coraz niższa jest inflacja cen hurtowych towarów – tzw. inflacja PPI (od ang. producers price index). W październiku wyniosła 18,9 proc., czyli 4 pkt proc. mniej niż w szczycie w czerwcu. Patrząc na historyczne zależności między inflacją producentów a inflacją cen produktów w sklepach, ta druga powinna zacząć się obniżać na początku roku. Z kolei spadek cen surowców wskazuje, że inflacja PPI będzie dalej malała.
Powyższe zjawiska najprawdopodobniej wystarczą, żeby doprowadzić do odwrócenia inflacji konsumenckiej i jej spadku z obecnych 17,4 proc. w pobliże 10 proc. do końca przyszłego roku. Nie muszą jednak wystarczyć do tego, by dalej obniżać inflację. Zadaniem banku centralnego jest zaś przywrócenie inflacji w pobliże celu na poziomie 2,5 proc. W ostatnim miesiącu można dostrzec kilka zjawisk, które wskazują raczej na utrzymanie solidnej presji cenowej nawet w warunkach spowolnienia gospodarczego.
Ceny bazowe – nie uwzględniające żywności i energii – wciąż rosną szybko z miesiąca na miesiąc i nie wykazują oznak hamowania. Fundamentalny trend inflacyjny wynosi w Polsce ok. 13-14 proc.
Realna stopa procentowa – stopa nominalna po odjęciu oczekiwanej inflacji – jest zatem wciąż bardzo niska, prawdopodobnie ujemna. Nie ma jednej dobrej metody mierzenia oczekiwanej inflacji, ale racjonalne wydaje się przekonanie, że nie jest bardzo różna od fundamentalnego trendu inflacyjnego. Nawet przyjmując optymistyczne założenie, że oczekiwania inflacyjne kształtują się gdzieś w połowie drogi między celem inflacyjnym banku centralnego a bieżącym fundamentalnym trendem inflacyjnym (co dawałoby ok. 7-8 proc.), realna stopa procentowa w Polsce jest ujemna.
W polityce fiskalnej panuje duża nierównowaga, która w ostatnim miesiącu nie uległa złagodzeniu. Rząd wprawdzie deklaruje chęć utrzymania deficytu fiskalnego na poziomie 4,5 proc. PKB (już wysokim) w przyszłym roku, ale to może być trudne w warunkach przedłużania obniżek podatków VAT na żywność i paliwa oraz dużych dopłat na rzecz zamrożenia cen energii (dla spółek handlujących energią). Polityka fiskalna jest zatem wciąż dość ekspansywna i może utrudniać ograniczenie inflacji.
Największy test dla inflacji przyjdzie na przełomie pierwszego i drugiego kwartału przyszłego roku. Gospodarka będzie wtedy na granicy recesji (lub w recesji) i będzie widać, czy na ceny mocniej wpływa realny spadek popytu krajowego, czy też wysokie oczekiwania inflacyjne. Ja wciąż sądzę, że w najbliższych dwóch latach zobaczymy jeszcze w Polsce podwyżki stóp procentowych.