Giełda nie lubi rosnącej inflacji

Krzysztof Kolany
opublikowano: 06-08-2019, 22:00

Gdyby historia miała dać podpowiedź, to wzrost wskaźnika cen w Polsce do 4 proc. mógłby oznaczać 20-procentową przecenę WIG.

Według oficjalnych danych koszty życia w Polsce rosną w najszybszym tempie od 7 lat. Wydawałoby się, że taki stan rzeczy powinien sprzyjać wycenom giełdowych spółek, które przez ostatnie dwa lata narzekały na niemożność przerzucenia na klientów rosnących cen pracy i surowców.

Nie ma już wątpliwości, że inflacja cenowa na dobre (a raczej na złe) zadomowiła się w Polsce. Wstępny odczyt za lipiec pokazał, że koszyk cen dóbr i usług konsumpcyjnych był o 2,9 proc. droższy niż rok wcześniej. Ten odczyt mocno zaskoczył ekonomistów, którzy oczekiwali inflacji CPI na poziomie 2,6 proc. r/r. W czerwcu i lipcu raportowana przez GUS inflacja CPI po raz pierwszy od 2012 r. znalazła się powyżej celu NBP (2,5 proc. z dopuszczalnym odchyleniem o 1 pkt proc.).

Przez cały ubiegły rok ekonomiści głowili się, dlaczego w danych GUS nie widać inflacji cenowej, choć wszystkie komponenty potrzebne do jej „wyprodukowania” były na miejscu. Mieliśmy wybujałą akcję kredytową, solidny wzrost gospodarczy, niedobory na rynku pracy i szybko rosnące koszty. A jednak przedsiębiorstwa z jakichś powodów nie mogły przerzucić tego wszystkiego na konsumentów. To się zmieniło dopiero w tym roku i do inwestycyjnegojadłospisu powróciła dawno niewidziana wysoka inflacja cenowa.

Wydawać by się mogło, że to miód na serce giełdowych inwestorów. Zwłaszcza tych, którzy zainwestowali w mniejsze polskie spółki. Te z jednej strony cierpiały z powodu rosnących kosztów pracy, energii i surowców, a z drugiej skarżyły się akcjonariuszom, że nie są w stanie przerzucić tego wszystkiego na klientów. A teraz rosnąca dynamika CPI oznacza przecież tyle, że producenci podnoszą ceny swoich wyrobów. Dlaczego więc giełdowe indeksy na GPW nie rosną?

Cztery ćwiartki cyklu

Jako rynkowy fundamentalista (tj. zwolennik analizy fundamentalnej) jestem przekonany, że o trendach na rynku akcji w znacznej mierze decyduje cykl koniunkturalny. Czyli okresowe i w miarę regularne zmiany aktywności ekonomicznej. Klasyczny podział definiuje cztery fazy cyklu: ożywienie, boom, spowolnienie oraz recesję. Obecnie w Polsce mamy do czynienia ze spowolnieniem (niewielkim, ale jednak) dynamiki PKB i rosnącą inflacją cenową.

Jesteśmy więc najprawdopodobniej w tzw. późnym cyklu. Lub mówiąc bardziej akademicko — w inflacyjnej fazie spowolnienia gospodarczego. To okres, w którym szczyt wzrostu gospodarczego (dla uproszczenia: dynamiki PKB) mamy za sobą, a szczyt inflacji jeszcze przed sobą. Historia uczy, że to z reguły kiepski okres dla posiadaczy akcji. Klasyczna teoria zakłada w tym okresie wypełnienie portfela gotówką, która powinna korzystać na wysokich (i wciąż rosnących) stopach procentowych goniących za uciekającą inflacją.

Tyle że w bieżącym cyklu banki centralne zastrajkowały i (z wyjątkiem Rezerwy Federalnej i Czeskiego Banku Narodowego) nie odważyły się zerwać z kryzysową, skrajnie ekspansywną polityką monetarną. Nie mieliśmy zatem (także w Polsce) klasycznego cyklu podwyżek stóp procentowych będących odpowiedzią na podnoszącą łeb hydrę inflację. Nasza Rada Polityki Pieniężnej dzielnie toleruje szybszy od założonego wzrost kosztów życia i wprost deklaruje, że nie zamierza podnosić stóp, nawet jeśli inflacja CPI przekroczy 3 proc. (jak to zakłada lipcowa projekcja NBP).

To nie jest czas na akcje?

Jednak tzw. późna faza cyklu i rosnąca inflacja cenowa nie są otoczeniem, które sprzyjałoby giełdowej hossie. Widać to zresztą na wykresach. W poprzednich cyklach rosnąca inflacja zwykle poprzedzała spadek rocznej dynamiki WIG. Korelacja ta nie jest przy tym taka oczywista. Początkowy wzrost inflacji CPI niespecjalnie przeszkadzał giełdowej hossie. W roku 2005, 2007 czy 2011 dopiero inflacja rzędu 3 proc. sprowadzała roczną dynamikę WIG poniżej zera.

Problem w tym, że w ostatnich latach zarówno polska gospodarka, jak i rynek akcji stały się jakby mniej przewidywalne. W latach 2015 i 2016 wystarczył wzrost inflacji CPI o 1 pkt proc. (i to wciąż w strefie poniżej zera), by sprowadzić roczną dynamikę WIG do wartości ujemnych. Z drugiej strony warszawska giełda początkowo w ogóle nie odczuła inflacyjnego wyskoku z roku 2017.

Jeśli inflacja CPI utrzyma kierunek w górę (a są na to spore szanse), to historyczne analogie nie stanowią pocieszenia dla posiadaczy akcji. Obecnie (sierpień 2019) WIG pomimo niedawnych spadków znajduje się mniej więcej na tym samym poziomie co rok temu. Gdyby jednak inflacja wzrosła do 4-5 proc. (tak jak to miało miejsce w poprzednich cyklach), to roczna dynamika WIG powinna wtedy spaść do przynajmniej -20 proc.

Byłaby to bardzo nieciekawa perspektywa zwłaszcza w świetle efektu bazy. Rok temu od sierpnia do końca października na GPW mieliśmy do czynienia z mocną przeceną akcji, która obniżyła WIG o przeszło 11 proc. Gdyby więc do końca roku inflacja CPI dotarła do 4 proc., to WIG „musiałby” stracić około 25 proc. względem obecnych poziomów. To bardzo bolesny scenariusz, zakładający powrót cen akcji do poziomów z dna bessy w roku 2016.

Z drugiej strony obecny cykl koniunkturalny w Polsce jest inny od wszystkich poprzednich. I to z kilku powodów. Po pierwsze, zabrakło w nim (przynajmniej jak dotąd) cyklicznej podwyżki stóp procentowych. Po drugie, na świecie przeważają obecnie tendencje dezinflacyjne — w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Japonii inflacja utrzymuje się poniżej wyznaczonych celów. Po trzecie, globalnie nie widać typowego dla późnego cyklu wzrostu cen surowców. Surowcowy indeks CRB pozostaje tylko nieco powyżej wieloletniego dołka z 2016 r. Paradoksalnie na tym też cierpią polskie indeksy. Niezbyt wysokie ceny węgla czy miedzi uderzają w notowania KGHM, JSW czy Bogdanki — branżowy indeks WIG-Górnictwo osiągnął najniższą wartość od niemal trzech lat.

Sytuacja nie jest zatem tak oczywista. Rosnąca inflacja jest raczej polskim ewenementem, podążającym wbrew globalnym trendom. Globalna gospodarka przeszła już do „drugiej ćwiartki” — czyli dezinflacyjnej fazy spowolnienia gospodarczego, maksimum tempa inflacji w tym cyklu mając już za sobą. Istnieje więc szansa, że nasza cykliczna „górka inflacyjna” będzie tym razem niższa od poprzednich i że szczyt inflacji w Polsce leży raczej bliżej niż dalej.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Krzysztof Kolany

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu