Inwestor Wojtek: Na Żabkę nie ma sposobu

Ani wyniki kwartalne i zapewnienia zarządu, że słabości konsumenta w zielonych sklepach nie widać, ani dodatkowy, mocny gracz po stronie popytu w postaci stabilizatora kursu, ani pozytywna wymowa licznych rekomendacji nie umocniły notowań Żabki na tyle, by choć zbliżyły się do ceny z pierwszej oferty publicznej (o wyjściu z niej z zyskiem nie wspominając). Na sesji w środę, 20 listopada, kurs początkowo rósł nawet o 8,6 proc. do 20,10 zł, ale później entuzjazm opadł i cena zeszła nawet pod kreskę. Nie świadczy to dobrze o sile waloru, który - o czym świadczy wysoka pozycja w rankingu gorących spółek pb.pl - wciąż jest w centrum zainteresowania, mimo że od debiutu minął już miesiąc z okładem.

Analitycy wzięli się do pracy

Przed środą ukazała się tylko jedna rekomendacja dla akcji spółki autorstwa Michała Potyry z UBS. Bank ten nie był pośrednikiem w sprzedaży akcji, więc nie obowiązywał go standardowy w przypadku tego typu ofert okres zamknięty, w którym analitycy z instytucji zaangażowanych w IPO nie mogą wydawać oficjalnych rekomendacji.

Zalecenie z UBS brzmiało "kupuj" z ceną docelową 25,5 zł. Interesujące w nim jest przede wszystkim założenie spadku tempa rozwoju sieci franczyzowej po 2026 r. (760-900 sklepów rocznie zamiast około 1 tys. rocznie do tego czasu), co skutkuje nieco niższą od zakładanej przez zarząd ścieżką przychodów. Rosnąca kanibalizacja przychodów, o której było głośno w czasie oferty publicznej, a którą bagatelizował zarząd, będzie skutkować mniejszym zainteresowaniem potencjalnych franczyzobiorców, uważają analitycy UBS. To z kolei może skłonić Żabkę do większych zachęt i zwiększenia zarobku franczyzobiorcy, co osłabi wkład pojedynczego sklepu do wyniku EBITDA grupy.

To oczywiście scenariusz, jakich pełno w każym raporcie analitycznym, siłą rzeczy skoncentrowanym na przyszłości. Warto jednak śledzić wkaźnik churn, czyli rotacji franczyzobiorców, który wyniósł w 2023 r. 15,7 proc. (mniej więcej po połowie złożyły się na to decyzje samych franczyzobiorców, jak i Żabki). Analityk uważa ten wskaźnik za relatywnie wysoki i świadczący, że dla dość sporej grupy partnerów prowadzenie sklepu nie okazuje się opłacalne. Wniosek: co rok trzeba będzie znajdować 2,5 tys. nowych franczyzobiorców, by zastąpić tych odchodzących i otwierać 1 tys. nowych sklepów.

Biedronka lepsza

Do raportów wydanych przez zagraniczne banki inwestycyjne zdecydowana większość inwestorów indywidualnych nie ma dostępu, a jeśli już, to docierają do nich kierunek rekomendacji i cena docelowa. Udało mi się przejrzeć raport banku JP Morgan, który razem z innym z "wielkich" -bankiem Goldman Sachs - koordynował IPO Żabki na świecie.

Zalecenie zespołu analityków JP Morgan brzmi "przeważaj", a cena docelowa to 22 zł, a więc zaledwie 0,5 zł więcej niż w pierwszej ofercie publicznej. . Oczywiscie względem obecnej ceny rynkowej potencjał wzrostu jest spory, niemniej wycena ta sugeruje, że sprzedającym udało się uzyskać niemal najwyższą z ich punktu widzenia cenę. JP Morgan gorąco poleca teraz inwestorom akcje... Jeronimo Martins, czyli właściciela Biedronki, uważając je za tzw. top pick (czyli najatrakcyjniejszą spółkę) w branży handlu detalicznego w regionie.

Żabka bez konkurencji. Na razie

W raportach, które miałem okazję zobaczyć, szukałem wątków dotyczących potencjalnej konkurencji dla bezkonkurencyjnej dziś w swoim formacie Żabki (ma - bagatela - aż 90-procentowy udział). Ceniony na rynku analityk z BM PKO BP wspomina o tym na liście czynników ryzyka, ale dość ogólnie pisze, że tak atrakcyjny segment może przyciągnąć lokalnych i międzynarodowych konkurentów szukających nowych możliwości wzrostu lub bardziej skłonnych do rozwoju modelu franczyzowego. Na razie swoich sił próbują Carrefour Express (ma nieco mniej niż 10 proc. rynku) i Spar Express (1 proc.), ale ten pierwszy nie radzi sobie najlepiej - według Trigona Francuzi zamknęli przez trzy lata co czwarty sklep tego typu w Polsce. Ci sami analitycy podjęli wątek, o którym pisałem kilka dni temu- czyli potencjalne przejęcie Seven & i Holdings (właściciela sieci 7 Eleven, która miała, ale na razie nie weszła do Polski) przez Alimentation Couche-Tard (właściciela obecnej w Polsce sieci paliw Circle K). Oba podmioty to giganci w żabkowym segmencie convenience w USA (i nie tylko). Nie pokusili się jednak o ocenę, na ile któryś z nich mógłby zagrozić pozycji Żabki w Polsce.

"Kupuj" to tylko rada

Pewne jest jedno: rekomendacje od analityków nie czynią cudów z ceną akcji (choć czasem mają na nią negatywny lub pozytywny wpływ), ale lektura raportów pozwala lepiej zrozumieć biznes, jego otoczenie i poznać scenariusze, które można później weryfikować.

Ja akcje Żabki uważnie obserwuję, ale w portfelu na razie ich nie mam. Zniechęca mnie relatywna słabość kursu i dość powszechne rozczarowanie IPO w połączeniu z mimo wszystko zaskakującą wyceną autorstwa JP Morgana. Sentyment moze się jednak zmienić wraz z poprawą otoczenia makro i w miarę realizacji zapowiedzi przez zarząd.

Warto też pamietać, że na razie jedynym mocnym impulsem dla notowań była informacja o wejściu akcji do portfela mWIG40. Na informacje dotyczące ewentualnego wejścia do indeksów MSCI trzeba zapewne poczekać do lutego, a WIG20 - do marca 2025 r.