Matematyka tworzy szansę dla byka

opublikowano: 06-10-2022, 20:00
Play icon
Posłuchaj
Speaker icon
Close icon
Zostań subskrybentem
i słuchaj tego oraz wielu innych artykułów w pb.pl

Modele pokazują, że fundamentalnie WIG jest tani, ale do powrotu hossy potrzebny jest koniec wojny lub zmiana nastawienia Fedu – mówi Bartłomiej Chyłek, dyrektor zespołu analiz w NN Investment Partners TFI.

Z tego artykułu dowiesz się:

  • co wpływa na modelowanie wycen przez instytucje,
  • co wpływa atrakcyjność wycen na polskiej giełdzie,
  • jakie aktywa mogą dać zarobić w perspektywie kilku lat,
  • kiedy może zakończyć się bessa.

Przez ostatnie lata polski rynek akcji zachowywał się zgodnie z fundamentami, ale w tym roku doszedł wyjątkowy czynnik ważący na sentymencie - wojna w Ukrainie. Jego wpływ był jednak krótkoterminowy, a inwestorzy wrócili do fundamentów, które w międzyczasie się pogorszyły, uważa Bartłomiej Chyłek.

– Patrząc na rentowność, w ostatnim czasie oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych ROE [zwrot z kapitału własnego - red.] dla WIG wynosi około 10 proc. Spółkom z GPW trudno jest tę rentowność zmienić. Były nadzieje na poprawę wskaźnika np. w e-commerce po debiutach giełdowych, ale okazało się, że wzrosła konkurencja i wróciliśmy do punktu wyjścia. Tymczasem w USA w niektórych latach ROE sięgało 19-20 proc., wskutek czego mnożnik cena/zysk dla tamtejszych indeksów jest dwa razy wyższy niż w Polsce – mówi Bartłomiej Chyłek.

Modele wyceny opierają się m.in. na rentownościach obligacji, co może generować różnorodne wyniki.

– My w naszych modelach używamy długoterminowych oczekiwań co do rentowności obligacji 10-letnich, które są w okolicach 5 proc. Natomiast większość graczy używa rynkowych stóp, co przyczynia się do zmienności. Kilka lat temu, gdy stopy procentowe były niższe, zakładaliśmy premię za ryzyko w wysokości 5 proc. Przy becie równej 1, premii rynkowej wynoszącej 5 proc. i 3-procentowej rentowności obligacji, wymagana stopa zwrotu wychodziła na poziomie 8 proc. Dawało to wskaźnik cena/wartość księgowa 1,2 lub cena/zysk 12 – dodaje Bartłomiej Chyłek.

Zysk na horyzoncie:
Zysk na horyzoncie:
W perspektywie trzech-czterech lat WIG mógłby być handlowany na poziomie wartości księgowej, czyli ok. 55-56 tys. pkt – mówi Bartłomiej Chyłek, szef działu analiz w NN Investment Partners TFI.
Marek Wiśniewski

Od tego czasu otoczenie jednak się mocno pogorszyło, a inwestorom trudno rozróżnić, co jest zdarzeniem jednorazowym, a co trwale wpływa na wycenę.

– W bankach, które wypracowały wysokie wyniki w pierwszej połowie roku, rząd dostrzegł okazję i wprowadził wakacje kredytowe. W energetyce cena 1 MWh wynosi teraz 550 EUR, a prawdopodobnie zostanie ograniczona do 180 EUR, co uderzy w spółki wytwórcze. W tym roku spółki surowcowe mają ułatwione zarabianie, ale inwestorzy przykładają niższy mnożnik do tych wyników, bo mogą być nie do powtórzenia. A do tego dochodzi ryzyko regulacji – wylicza Bartłomiej Chyłek.

Z tych powodów zakłada on, że wyniki spółek spadną.

– Przy wynikach za bieżący rok polskie spółki wyceniane są ze wskaźnikiem cena/zysk między 6,5 a 7. Na przyszły rok zakładamy pogorszenie wyników – banki nie będą już obciążone wakacjami kredytowymi, ale spodziewamy się innych, jeszcze nie określonych ograniczeń ROE, np. podatku od ponadwymiarowych zysków. Banki mogą mieć lepsze wyniki w przyszłym roku, ale na przykład w spółkach surowcowych wynik może się obniżyć – my szacujemy spadek na 15-20 proc. W efekcie wskaźnik C/Z może wynieść ok. 8 – mówi Bartłomiej Chyłek.

Mimo wszystko akcje z GPW są jego zdaniem dość tanie.

– ROE jest obecnie bliżej 11 proc., a w przyszłym roku może wynieść ok. 9,5-10 proc. Premia za ryzyko może wzrosnąć do 6 proc., zaś bieżąca stopa wolna od ryzyka wynosi 6 proc. - to może w sumie dać oczekiwaną przez rynek stopę zwrotu na poziomie 12 proc., zaś wskaźnik C/Z w przedziale 8,3-8,5. Jeżeli licząc wskaźnik cena/wartość księgowa dodamy wyniki za 2022 r. do kapitałów, to wychodzi nam, że polskie spółki są handlowane na poziomie 0,85 – mówi Bartłomiej Chyłek.

Inflacja ryzykiem dla spółek

Zarządzający z NN IP TFI uważa, że teoretycznie, przy umiarkowanej lub podwyższonej inflacji, spółki powinny być w stanie przerzucać ceny na klientów, ale na razie tego nie widać.

– Spółki mają z tym problem, dlatego w przyszłym roku spodziewamy się wyników gorszych o kilkanaście procent rok do roku. Podobnie jest na innych rynkach – analitycy tną prognozę zysku na akcję charakteryzującego S&P500. W tym roku zapewne uda się osiągnąć 200 USD zysku na akcję, ale w przyszłym roku według najświeższych raportów wyniki mogą być co najwyżej porównywalne rok do roku lub nieco niższe – mówi Bartłomiej Chyłek.

Ekspert towarzystwa, zarządzającego aktywami o wartości 20 mld zł, nie widzi jednak szans na większe odbicie w tym roku.

– W USA rentowności obligacji 10-letnich wynoszą około 3,7 proc., co po uwzględnieniu mnożnika pokazuje, że S&P500 znajduje się pod fundamentalną presją. Jeśli Fed będzie konsekwentny w podnoszeniu stóp procentowych, to pewnie do końca roku trudno spodziewać się jakiegoś odbicia. W tej sytuacji trudno też liczyć na odmienne zachowanie rynku polskiego. Pozytywną rzeczą jest jedynie to, że w razie kontynuacji spadków możemy się zachowywać lepiej niż USA, gdyż już jesteśmy jednym z najgorszych rynków na świecie w tym roku – mówi Bartłomiej Chyłek.

Z drugiej strony nie jesteśmy daleko od dołka, dodaje specjalista.

– Historycznie było tak, że gdy WIG był wyceniany przy wskaźniku C/WK w przedziale 0,85-0,9, to były to okolice minimum. Choć zdarzało się, że było jeszcze o 10 proc. taniej - zaznacza Bartłomiej Chyłek.

Perspektywa kilkuletnia sugeruje, że fundamentalnie jest tanio, ale słaby sentyment rynkowy ogranicza potencjał wzrostu.

– Patrząc na oczekiwaną stopę zwrotu w horyzoncie 3-4-letnim powiedziałbym, że inflacja się nie utrzyma tak wysoko, rentowności obligacji będą niższe, co dawałoby oczekiwaną stopę zwrotu około 10 proc. WIG mógłby wtedy być handlowany po wartości księgowej, czyli na poziomie około 55-56 tys. pkt – mówi Bartłomiej Chyłek.

Na razie jednak z wypowiedzi Jerome’a Powella, szefa Fedu, wieje jeszcze grozą, a to Fed musi dać znak do rozpoczęcia hossy.

– Prawdopodobnie podwyżki stóp w USA wyniosą 100 pkt baz. jeszcze w tym roku, a do wiosny może to być łącznie 150 pkt. baz. – prognozuje Bartłomiej Chyłek.

Widzi on jednak szansę, że inflacja zwolni, co zmieniłoby retorykę Fedu.

– Mieliśmy odczyt inflacji w Stanach Zjednoczonych za sierpień trochę wyższy od oczekiwań, ale spadła dynamika rok do roku. Dużym komponentem jest wskaźnik cen używanych samochodów, które drożały ze względu na problemy z dostępem do nowych aut. Od szczytu ceny spadły o 15 proc. w Stanach Zjednoczonych i Europie. Ponadto tworzy się efekt bazy. Spowolnienie gospodarcze na świecie i lockdowny w Chinach wpływają na spadek cen ropy. Jest zatem szansa, że inflacja w kolejnych miesiącach będzie niższa i podwyżki stóp w spodziewanej wysokości nie zostaną dokonane – mówi Bartłomiej Chyłek.

Hossa może jego zdaniem wrócić szybciej w dwóch przypadkach.

– W Stanach Zjednoczonych mówią „nie walcz z Fedem”, a w Polsce patrzymy na projekcję inflacji NBP, z której wynika, że najwyższy odczyt ma być w styczniu lub lutym. Giełda powinna wyceniać fakty na około pół roku do przodu, więc ten sentyment już powinien być lepszy. Ale wojna się przeciąga. W perspektywie 3-4 miesięcy moglibyśmy odnotować szczyt na inflacji w Polsce i lepszy sentyment powinien zacząć wracać. Aby hossa przyszła wcześniej, to albo wojna musiałaby się skończyć, albo Fed musiałby ogłosić, że nie potrzeba tylu podwyżek – twierdzi Bartłomiej Chyłek.

Co da zarobić?

Niepewność związana z wojną nie sprzyja ryzykownym aktywom, dla których dobrą alternatywą mogą być obligacje długoterminowe, uważa szef działu analiz NN IP TFI.

– Fundusz długoterminowych obligacji w horyzoncie tych kilku lat, jeśli rentowności będą spadać, a ceny papierów rosnąć, jest atrakcyjną alternatywą – uważa Bartłomiej Chyłek.

Opłacić się mogą także inwestycje w walory spółek niewrażliwych na wojnę.

– Obecnie, podobnie jak w pierwszej fazie pandemii, inwestorzy uciekają do branż, które są w stanie realizować wyższe przepływy finansowe. Zakładając, że wojna będzie trwała, to takie branże jak ochrona zdrowia, dobra pierwszej potrzeby (consumer staples), spółki software’owe i niektóre spółki przemysłowe, wydają się mniej wrażliwe na jej skutki – mówi Bartłomiej Chyłek.

W skrócie

Według danych na koniec sierpnia NN Investment Partners TFI zarządzało aktywami o wartości 20,1 mld zł, dzięki czemu zajmowało drugie miejsce w rankingu TFI, prowadzących fundusze na rynku kapitałowym w Polsce i trzecie ogółem. W tym samym miesiącu saldo wpłat i wypłat znalazło się na plusie i wyniosło 134 mln zł - był najlepszy wynik w branży. Klienci najczęściej inwestowali w sierpniu w strategie dłużne, w tym NN Obligacji (długoterminowych), ale pozytywne saldo miały też niektóre fundusze akcyjne. W tym roku spośród kilkudziesięciu funduszy w ofercie wynik zdecydowanie na plusie zdołały wypracować dwa: fundusz absolute return NN Multi Factor (+10,4 proc.) oraz NN Indeks Surowców (+13,09 proc.).

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Polecane