15 marca 2024 r. zapisał się w annałach warszawskiej giełdy. Nigdy wcześniej kurs spółki z indeksu WGI20 nie runął o 36 proc. w związku z oskarżeniami o fałszowanie informacji przekazywanych inwestorom. Do tego zaś sprowadzał się raport Hindenburg Research zarzucający odzieżowemu LPP tylko pozorne wycofanie się z Rosji po ataku tego kraju na Ukrainę w 2022 r. LPP starało się wyjaśnić wątpliwości będące podstawą raportu Hindenburga i po dwóch miesiącach kurs wrócił do poziomu sprzed krachu. PB sprawdził, czy marcowe załamanie znalazło odzwierciedlenie w portfelach krajowych funduszy inwestycyjnych (choć oczywiście skala przeceny była tak duża, że podaż w dużej mierze pochodziła z zagranicy).
TFI publikują dane o stanach portfeli swoich funduszy zazwyczaj co kwartał. Trudno więc dokładnie sprawdzić reakcję na raport Hindenburga. Nie znaczy to jednak, że z dostępnych informacji nie da się wyciągnąć żadnych wniosków.
Z danych firmy Analizy Online wynika, że na koniec 2023 r. akcje LPP stanowiły 7 proc. i więcej aktywów netto w kilkunastu funduszach otwartych. Najwięcej z nich – cztery - prowadziło TFI Allianz Polska. Po raporcie Hindenburga zaangażowanie funduszy Allianz w akcje odzieżowego potentata ewidentnie zmalało. Na koniec marca 2024 r. liczba walorów LPP w Allianzie Akcji Polskich była o 27 proc. mniejsza niż trzy miesiące wcześniej. W przypadku Allianza Akcyjnego reedukacja wyniosła 31 proc. Akcje te były przy tym tańsze niż na koniec 2023 r. i obecnie. Przez cały drugi kwartał oba fundusze nie dokupiły żadnej akcji LPP. Nie wiemy, czy zrobił to Allianz Dużych Spółek, ale na koniec czerwca liczba tych papierów w jego portfelu była 12 proc. mniejsza niż na koniec 2023 r.
Do 4-procentowej redukcji doszło w Allianzie Aktywnej Alokacji. W jego przypadku istnieje jednak duże prawdopodobieństwo, że fundusz wyprzedawał akcje LPP po raporcie Hindenburga, by je potem odkupić, gdy kurs zaczął iść w górę. Skąd ten wniosek? Na koniec 2023 r. miał ich 955, dwa tygodnie po publikacji Hindenburga – tylko 401. Na koniec czerwca liczba ta wzrosła do 920.
Akcje LPP zostały całkowicie wyprzedane z portfela Allianzu Akcji Małych Spółek. Stało się to już przed końcem marca. Na koniec 2023 r. fundusz miał 83 akcje LPP, mimo że spółka od lat małą nie jest, a należy do grona blue chipów.
Fundusz rośnie, to kupuje
TFI Allianz Polska odmówiło odpowiedzi na nasze pytania. Według Analiz Online, następnym pod względem liczby funduszy z ponad 7-procentową ekspozycją na LPP pod koniec 2023 r. było AgioFunds TFI. Na koniec marca dwa z tych funduszy miały o 49 i 64 proc. więcej akcji LPP niż na koniec 2023 r. (w trzecim liczba akcji LPP nie zmieniła się ani o sztukę). Firma nie opublikowała jeszcze stanu portfeli na koniec czerwc,, więc nie wiadomo czy ten wzrost zaangażowania się utrzymał. Poza tym fundusze tego TFI są bardzo małe, tylko jeden z tych o ponad 7-procentowym zaangażowaniu w akcje LPP na koniec 2023 r. ma ponad 50 mln zł aktywów.
Nieduży (poniżej 100 mln zł) jest też VIG/C-Quadrat Akcji. Spośród funduszy mających na koniec 2023 r. co najmniej 7 proc. aktywów w walorach LPP wyróżnił się skalą zakupów względem wcześniejszego zaangażowania. Na koniec marca miał 406 akcji, trzy miesiące wcześniej tylko 137. Marek Kaźmierczak, zarządzający VIG/C-Quadrat Akcji, uchylił się od odpowiedzi na pytanie o terminy realizacji transakcji.
- Aktywa naszego funduszu akcji powiększyły się prawie trzykrotnie w ciągu pierwszego półrocza 2024 r. – zwraca uwagę Marek Kaźmierczak.
Liczba akcji LPP w portfelu funduszu wzrosła jednak niemal trzykrotnie tylko w pierwszym kwartale. W drugim nie drgnęła ani o sztukę. Przez całe pierwsze półrocze 2024 r. nawet o sztukę nie drgnęła liczba posiadanych przez fundusz akcji Dom Development, a wszystkie papiery Budimeksu i CCC zostały sprzedane.
- Nasze podejście do inwestowania niezmiennie bazuje na analizie fundamentalnej. Nie inaczej było i jest w przypadku LPP, którego raportowanie nie budziło dotychczas naszych zastrzeżeń. Tezy raportu opublikowanego przez Hindenburga, jak również reakcje rynku, wydawały się mieć charakter spekulacyjny. Rozwój wypadków po tamtym wydarzeniu potwierdził naszą ocenę. Kurs akcji LPP w ciągu dwóch miesięcy powrócił w okolice notowań sprzed 15 marca. Zarówno informacje przedstawione przez spółkę, jak również brak potwierdzenia zarzutów stawianych przez Hindenburga przez organy badające sprawę (zgodnie z informacjami medialnymi) nie potwierdziły kluczowych tez z raportu – tłumaczy Marek Kaźmierczak.
Kupione i szybko sprzedane
Spośród funduszy wchodzących w 2024 r. z ponad 7-procentową wagą LPP w aktywach ciekawą strategię przyjął Uniqa Selektywny Akcji Polskich. Krach na akcjach LPP wykorzystał, by przysporzyć klientom szybkiego zysku. Dwa tygodnie po raporcie Hindenburga miał 41 proc. akcji LPP więcej niż u zarania roku. Na koniec czerwca wciąż ma ich więcej, ale w drugim kwartale sprzedał 161 z 298 dokupionych.
- Nie skomentuję tego na poziomie traderskim, czyli którego dnia fundusz kupił, a którego sprzedał. Na pewno jednak taka zmienność kursu, mająca niewielkie odzwierciedlenie w fundamentach, stwarza dla zarządzającego okazję do wykorzystania tej nieefektywności rynkowej – mówi Andrzej Nowak, zarządzający Uniqa Selektywnym Akcji Polskich.
Podobną strategię w mniejszej skali zrealizował Credit Agricole Akcyjny. Zarządza nim Santander TFI, które informacje o stanie portfeli publikuje co miesiąc. Wiadomo więc, że tylko w marcu fundusz zwiększył liczbę akcji LPP z 304 do 317. Tyle, że do końca czerwca zostało ich 309. To trochę inna strategia niż realizowana przez Santander TFI pod własną marką. W Santanderze Prestiż Akcji Polskich liczba akcji LPP wzrosła w marcu o 6,5 proc. Tyle że potem dalej rosła. W Santanderze Akcji Polskich marcowy wzrost liczby akcji LPP wyniósł aż 18 proc. Na koniec 2023 r. ich waga w aktywach nie sięgała jednak 7 proc. Z drugiej strony do końca czerwca fundusz sprzedał 100 z 583 dokupionych w marcu walorów.
- Po tym, jak w połowie marca Hindenburg opublikował raport wskazujący, że dezinwestycja aktywów w Rosji przez LPP była pozorna doszło do panicznej wyprzedaży akcji, a kapitalizacja spółki stopniała o ponad jedną trzecią. Staraliśmy się chłodno podejść do oceny sytuacji, zwłaszcza, że dotyczy ona spółki stanowiącej dużą pozycję w portfelach zarządzanych przez nas funduszy. Uznaliśmy, że tak surowa ocena jakości ładu korporacyjnego była jednak mocno przesadzona. Przy wciąż solidnych fundamentach oraz spadku wskaźnika cena/zysk do około 11 była to znakomita okazja inwestycyjna. Decyzja o kupnie akcji w trakcie marcowej paniki okazała się trafiona i przyniosła znaczące zyski dla naszych klientów. Część z nich zrealizowaliśmy jeszcze w marcu, gdy kurs odrobił około połowy strat - przyznaje Jakub Płotka, zarządzający Santanderem Prestiż Akcji Polskich i Credit Agricole Akcyjnym.
Warto jednak zaznaczyć, że w przypadku obu tych funduszy liczba akcji odzieżowego potentata w portfelach na koniec marca i czerwca (co jest porównywalne do kwartalnych danych udostępnianych przez inne TFI) była niższa niż na koniec 2023 r.
Nie skomentuję tego na poziomie traderskim, czyli którego dnia fundusz kupił, a którego sprzedał. Na pewno jednak taka zmienność kursu, mająca niewielkie odzwierciedlenie w fundamentach, stwarza dla zarządzającego okazję do wykorzystania tej nieefektywności rynkowej.
Generali i Quercus kupują
Spośród funduszy, które wchodziły w 2024 r. z ponad 7-procentowa wagą LPP w aktywach, aż o 17 proc. liczbę akcji LPP zwiększył w pierwszym kwartale Generali Korona Akcje. Potem jeszcze dokupił tych papierów, tak, że na koniec czerwca miał ich o 19 proc. więcej. O 8 proc. więcej akcji LPP miał na koniec marca Esaliens Akcji. Co robił z nimi potem, jeszcze nie wiadomo.
Esaliens Akcji to jeden z większych funduszy akcji, o aktywach przekraczających 1 mld zł. Według Analiz Online inne tej wielkości fundusze na początku roku miały w akcjach LPP mniej niż 7 proc. aktywów. Z naszej kwerendy wynika zaś, że przyjęły zróżnicowane strategie względem walorów odzieżowego giganta. PZU Akcji Krakowiak trochę ich w marcu dokupił, PKO Akcji Plus również, choć nawet po tym miał ich mniej niż u zarania roku. Natomiast Goldman Sachs Akcji postanowił się ich pozbyć. Nie były to jednak duże ruchy.
Spośród funduszy, których zaangażowanie w LPP na koniec 2023 r. nie zagospodarowywało 7 proc. aktywów netto wyraźnego zwrotu dokonał Quercs Agresywny. Już dwa tygodnie po raporcie Hindenburga miał o 16 proc. akcji LPP więcej niż na koniec 2023 r. Po drugim kwartale 2024 r. ten wzrost wynosi 37 proc.
- Pozytywnie patrzę na spółkę. Przecena spowodowana raportem Hindenburga była niewątpliwie dużą okazją. Spółce sprzyja umocnienie złotego – wyjaśnia Sebastian Buczek, zarządzający Quercusem Agresywnym.
Największe pakiety akcji LPP mają jednak nie produkty wspólnego inwestowania oferowane przez TFI, ale OFE prowadzone przez powszechne towarzystwa emerytalne (PTE). Wartość posiadanych przez nie akcji LPP przekracza nierzadko miliard złotych, a w przypadku Nationale-Nederlanden OFE i Allianz Polska OFE nawet 2 mld zł. Z naszej analizy wynika, że podeszły one do raportu Hindenburga ze stoickim spokojem. Jeśli nawet kupowały i sprzedawały akcje LPP, to w niewielkim stopniu. Trudno to jednak dokładnie oszacować, w rozbiciu na poszczgólne spółki. Nie dość, że OFE publikują strukturę aktywów co pół roku, to jeszcze bez liczby akcji, tylko z ogólną wyceną pozycji zajętych na poszczególnych spółkach. Tej wyceny dokonują jednak nie według cen zamknięcia, ale średniej ważonej obrotami.