Największa gospodarka świata ma za sobą najostrzejszy od ponad 40 lat cykl zacieśnienia polityki monetarnej. Między marcem 2022 a lipcem 2023 r. stopa funduszy federalnych została podniesiona z praktycznie zera do 5,33 proc. - czyli najwyższego poziomu od 22 lat. Była to nie tylko łączna podwyżka o ponad 500 pkt baz., ale też zerwanie z polityką zerowych stóp procentowych prowadzoną przez większość poprzedniej dekady.
To prawdziwy kredytowy szok. Przez poprzednie pół wieku każde tak gwałtowne zaostrzenie warunków monetarnych w wykonaniu Rezerwy Federalnej kończyło się falą bankructw i kryzysem finansowym. Wystarczy przypomnieć bankowe plajty z lat 70. XX wieku, kryzys zadłużeniowy Ameryki Łacińskiej (i przy okazji bankructwo PRL) w latach 80., „kryzys tequila” dekadę później, czy wreszcie pęknięcie bańki internetowej pod koniec XX w. oraz kryzys subprime z lat 2006-08.
Fed podnosi, dopóki czegoś nie złamie
Bazując na tych historycznych analogiach wielu ekonomistów spodziewało się, że również tym razem będzie tak samo. Że podwyżki stopy funduszy federalnych prędzej czy później doprowadzą do mniej lub bardziej poważnego kryzysu finansowego. I wydawało się, że taki kryzys pojawił się w marcu, gdy splajtowały trzy średniej wielkości banki w USA. Jednakże Fed błyskawicznie „dolał” do systemu ponad 300 mld USD, co jak dotąd zatrzymało falę bankowych plajt.
W marcu upadł Silicon Valley Bank, zwany bankiem Doliny Krzemowej, w przededniu upadku dysponujący przeszło 200 mld USD aktywów. Dwa dni później padł nowojorski Signature Bank (ok. 110 mld USD aktywów), a 1 maja do tego grona dołączył kalifornijski First Republic Bank (prawie 230 mld USD aktywów).
W świecie pozabankowym tytuł największego bankruta 2023 r. jak na razie dzierży Bed Bath & Beyond – czyli ogólnokrajowa sieć marketów oferująca artykuły wyposażenia wnętrz. W momencie ogłoszenia upadłości w kwietniu 2023 r. działająca od ponad pół wieku spółka zostawiła po sobie 5,2 mld USD długów (przy wycenie aktywów rzędu 4,4 mld USD) i 14 tys. pracowników. A wiosna to był dopiero początek. W sierpniu liczba korporacyjnych bankructw była o 17 proc. wyższa niż w lipcu – wynika z danych firmy Epiq Bankruptcy cytowanych przez Bloomberga. Sierpień był trzynastym miesiącem z rzędu wzrostu ogólnej liczby upadłości doliczając do biznesowych także konsumenckie.
- Uważam, że wiele z tych spraw jest kwestią stóp procentowych. Mamy do czynienia z nadzwyczajnie dużą liczbą dużych spraw – wyjaśniał Ed Flynn, ekspert z American Bankruptcy Institute.
Z danych S&P Global Ratings wynika, że tegoroczny sierpień przyniósł więcej korporacyjnych zdarzeń kredytowych niż jakikolwiek inny sierpień po roku 2009.
Tylko w poprzednim miesiącu do amerykańskich sądów wpłynęły wnioski o upadłość, w przypadku których wartość aktywów bankruta przekraczała 50 mln USD – donosi Bloomberg. Natomiast z danych S&P Global Ratings wynika, że tegoroczny sierpień przyniósł więcej korporacyjnych zdarzeń kredytowych niż jakikolwiek inny sierpień po roku 2009. Tutaj zaliczane są nie tylko sądowe wnioski o upadłość, ale również opóźnienia w spłacie zobowiązań finansowych czy też wymuszona na wierzycielach zamiana długu na akcje.
Konsument też ledwo zipie
Analizując te statystyki warto wziąć poprawkę na to, że prawo upadłościowe za Atlantykiem znacząco różni się od tego z naszej części świata. Na Starym Kontynencie nacisk kładziony jest na maksymalne zaspokojenie wierzycieli i zwykle sprowadza się do wyprzedaży majątku i likwidacji niewypłacalnego dłużnika. W Stanach bankructwo nazywają „ochroną przed wierzycielami”. Taki jest też cel procedur ze słynnego rozdziału 11 amerykańskiego prawa upadłościowego, którego priorytetem jest restrukturyzacja zadłużenia i umożliwienie kontynuacji działalności gospodarczej przez dłużnika. Stąd też w USA bankructwa nie są aż tak źle postrzegane jak w Europie.
Mimo wszystko rosnąca liczba niewypłacalnych korporacyjnych dłużników w Ameryce zasługuje na uwagę. Najprawdopodobniej jest ona wynikiem czegoś więcej niż tylko wyższych stóp procentowych. Owszem, za część przypadków odpowiadają ewidentne błędy biznesowe, które stają się trudniej wybaczalne w otoczeniu wyższych stóp procentowych. Ale swoją rolę odgrywa też wysoka inflacja, która podnosi koszty działalności i równocześnie uderza w konsumenta. Ten ostatni jest już dociśnięty do ściany poprzez skokowy wzrost kosztów życia (tj. cen żywności, energii, paliwa, opieki medycznej, etc.), któremu towarzyszy stosunkowo niski wzrost nominalnych wynagrodzeń. Konsumencką recesję widać w statystykach sprzedaży detalicznej, której realna roczna dynamika pozostaje ujemna od listopada 2022 r. W sierpniu obroty sieci handlowych w USA były realnie (tj. po uwzględnieniu inflacji) o 2 proc. niższe niż rok wcześniej. W takich warunkach rynkowych konsumentowi coraz trudniej jest coś sprzedać, a jeszcze trudniej podnieść cenę tego czegoś.
Powoli niepokoić zaczyna też kondycja finansowa amerykańskiego konsumenta, który coraz więcej pożycza i coraz mniej oszczędza. I co gorsza, coraz częściej nie spłaca swych zobowiązań. Zwłaszcza w przypadku klientów małych banków. Opóźnienia w spłacie kart kredytowych wydawanych przez mniejsze banki w II kwartale sięgnęło 7,5 proc. i było najwyższe od przynajmniej 1991 r., odkąd dysponujemy porównywalnymi danymi. Wciąż niski (2,77 proc.) – ale za to szybko rosnący – był odsetek nieterminowo spłacalnych kredytówek w przypadku wszystkich banków.
Rynki kredytowe nie widzą problemów
Nie jest to jednak zwykły cykl kredytowy, w ramach którego po silnej ekspansji następuje równie gwałtowna kontrakcja. Przynajmniej na razie rosnące statystyki bankructw nie przekładają się na wycenę korporacyjnych obligacji. Różnica między rentownościami obligacji przedsiębiorstw a papierami skarbowymi w USA utrzymuje się na stosunkowo niskim poziomie ok. 120 pkt baz. Dla porównania, wiosną 2020 r. podskoczyła do 400 pkt baz., a w roku 2008 sięgała nawet 640 pkt baz.
Stabilnie wyceniane są też obligacje wysokodochodowe, powszechnie zwane raczej obligacjami śmieciowymi (ang. junk bonds). Popularny ETF-y iShares iBoxx High Yield oferujący ekspozycję na amerykańskie obligacje korporacyjne o ratingu nieinwestycyjnym (czyli śmieciowym) od początku roku zyskał ponad 1 proc. Może i nie za wiele, ale z pewnością nie jest to zmiana ostrzegająca przed jakimiś poważnymi kłopotami z wypłacalnością amerykańskich przedsiębiorstw.
Na razie na Wall Street dominuje narracja o miękkim lądowaniu amerykańskiej gospodarki oraz o odporności sektora korporacyjnego na wzrost stóp procentowych. Optymiści wskazują na fakt, że mimo zerwania z polityką skrajnie niskich stóp procentowych koszty odsetkowe przedsiębiorstw w USA w ciągu ostatnich kilka lat zmalały o blisko 40 proc. A to dlatego, że sektor przedsiębiorstw (a zwłaszcza wielkie korporacje) na lata zabezpieczył sobie niskie koszty obsługi długu korzystając ze skrajnie ekspansywnej polityki Fedu prowadzonej w latach 2020-21.Gdy za jakiś czas będą musiały zrolować zapadający dług, dopiero wtedy odczują wzrost kosztów finansowania.
Ciekawie zapowiada się rok 2024, gdy zapadają obligacje o wartości nominalnej rzędu 790 mld USD oraz rok 2025 i trzeba będzie zrolować ponad bilion dolarów.
W tym kontekście ciekawie zapowiada się rok 2024, gdy zapadają obligacje o wartości nominalnej rzędu 790 mld USD oraz rok 2025 i trzeba będzie zrolować ponad bilion dolarów. W tym kontekście zapowiadane przez przewodniczącego Fedu Jerome’a Powella utrzymanie stóp procentowych „wyżej na dłużej” zacznie być naprawdę bolesne dopiero w przyszłym roku. I dopiero wtedy przekonamy się, czy korporacyjna Ameryka przyziemi łagodnie czy też będzie jak zwykle.