Inwestor Wojtek: Inwestowanie w KGHM jest jak jazda kolejką górską

W cotygodniowym quizie Inwestora Wojtka czytelnicy mają szansę podsunąć tematy, nad którymi mógłbym się pochylić. Dostałem prośbę o dogłębną analizę ciekawych spółek z GPW. Postanowiłem prześwietlić mocne i slabe strony KGHM. Chociaż walory narodowego czempiona uznałem za straconą okazję w tej hossie, to analiza przyczyn rajdu na jego akcjach jest bardzo interesująca.

Jak problemy innych wspierają akcje spółki

Przewertowałem kilka ostatnich raportów analityków o KGHM. Nie jest niespodzianką, że jeden czynnik przeważa w ich zmienionym podejściu do oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółki – to oczywiście rosnąca cena miedzi, która odpowiada za ponad 70 proc. przychodów firmy. Od początku roku cena na Londyńskiej Giełdzie Metali wzrosła o ponad 25 proc. i przebiła pułap 11 tys. USD za tonę.

- Można się spodziewać, że do końca roku ceny miedzy na LME wzrosną do 12 tys. USD za tonę. Deficyt podaży miedzi potrwa co najmniej do końca pierwszej połowy 2026 r. – mówi Jakub Szkopek, analityk Erste Securities.

Za deficytem stoją problemy górniczych gigantów, które sprzyjają notowaniom czempiona.

Na przykład kanadyjskie Teck Resources, spółka dwa razy większa od KGHM pod względem kapitalizacji, mierzy się z poważnymi problemami z wydobyciem miedzi w kopalni Quebrada Blanca w Chile, jednej z największych na świecie. Dlatego konieczne było obniżenie prognozy wydobycia poniżej 200 tys. ton w tym roku i 300 tys. w 2026 r. Problemy ma też amerykański Freeport McMoran, wyceniany na prawie sześciokrotnie więcej niż KGHM. Śmierć siedmiu górników w kopalni w Grasberg położonej we wschodniej Indonezji zmniejszyła roczną produkcję do 400–500 tys. ton – to prawie 30 proc. mniej niż rok wcześniej.

Roczny ubytek produkcji światowej może wynieść nawet pół miliona ton (rocznie wydobywa się około 24 mln), wynika z obliczeń Michała Kozaka, analityk Trigon DM, co oczywiście jest dobrą informacją dla KGHM-u. Rekomendacja analityka dla akcji spółki brzmi „kupuj” z ceną docelową 213,4 zł. To około 11 proc. więcej od ceny z sesji w poniedziałek, 3 listopada.

Aby ceny surowca rosły, mniejszej podaży musi towarzyszyć co najmniej stabilny popyt. Analitycy z banku Goldman Sachs prognozują że globalny wzrost popytu na miedź rafinowaną ustabilizuje się na poziomie średnio 2,1 proc. r/r w latach 2026-30.

„Postrzegamy inwestycje w starzejące się zachodnie sieci energetyczne jako priorytet bezpieczeństwa narodowego ze względu na ich kluczową rolę w dziedzinie sztucznej inteligencji, obronności i bezpieczeństwa energetycznego” – podkreślają eksperci banku.

Dlaczego akcje KGHM notowane są z dyskontem?

Nastawienie do atrakcyjności akcji KGHM diametralnie zmienił Jakub Sargsyan, analityk z Biura Maklerskiego mBanku. Specjalista wyznaczył cenę docelową dla akcji spółki na 220 zł. 8 zł do wyceny dodała projektowana przez Ministerstwo Finansów zmiana w zakresie podatku od kopalin. Dzięki nowym zasadom spółka może zatrzymać w kasie nawet 11 mld zł w ciągu dekady.

Zmiany podatkowe, zdaniem analityków Morgan Stanley, mogą doprowadzić do tzw. re-ratingu walorów polskiej spółki wydobywczej, która zwykle jest notowana z dyskontem do zagranicznych konkurentów.

Re-rating najlepiej przetłumaczyć chyba jako ponowną, wyższą ocenę spółki, ze względu na jakąś trawłą zmianę w zakresie perspektyw wyników, polityki dywidendowej czy ładu korporacyjnego (czyli jakości zarządzania i traktowania akcjonariuszy). To ostatnie najlepiej było widać po wyborach parlamentarnych w 2023 r., kiedy inwestorzy zagraniczni wręcz rzucili się na akcje polskich spółek z udziałem skarbu państwa. W ostatnim czasie taki re-rating objął też Orlen, a teraz - KGHM.

Obecny wskaźnik cena/zysk koncernu, pokazujący ile inwestorzy są w stanie zapłacić za jeden złoty zysku spółki, wynosi ponad 16. Natomiast średni cena/zysk dla grupy porównawczej, składającej się z 14 spółek, jest dwa razy większy (34x). Z czego wynika to wciąż duże dyskonto?

- Jeśli chodzi o wskaźniki, to KGHM zawsze był notowany z dyskontem do konkurencji zagranicznej. Składa się na to kilka czynników, m.in. duży udział skarbu państwa i wysokie koszty produkcji miedzi. Trzeba też wspomnieć o nieregularnym wypłacaniu dywidendy – mówi Jakub Szkopek.

Wtóruje mu Michał Kozak.

- Dyskonto argumentujemy m.in. wyższymi kosztami wydobycia w porównaniu do innych podmiotów, wysokimi nakładami inwestycyjnymi koniecznymi do utrzymania wolumenów produkcji w średnim terminie (oszczędności dzięki nowej formule podatku zostaną skonsumowane przez wydatki na budowę trzech nowych szybów w ciągu dziesięciu lat), wyższą stawką podatku od wydobycia (należy jednak zaznaczyć, że od przyszłego roku powinny pojawić się oszczędności w związku ze zmianą formuły w proponowanej i procedowanej obecnie ustawie), oraz relatywnie dużym udziałem skarbu państwa w akcjonariacie spółki – mówi ekspert Trigona.

Jakub Szkopek dodaje, że dyskonto do konkurencji nie powinno być tak duże ze względu na perspektywę obniżenia podatku miedziowego i szansę na wypłatę dywidendy w przyszłym roku.

- Niższy podatek miedziowy jest pozytywną niespodzianką. Spodziewamy się też lepszych wyników w 2026 i 2027 r., zatem jest miejsce na dywidendę – uważa specjalista Erste Securities.

W tym roku zarząd zdecydował, by zysku za 2024 r. nie dzielić między akcjonariuszy. Stało się tak pierwszy raz od pięciu lat. W przyszłym analitycy spodziewają się powrotu do wypłaty dywidendy, ale jej wartość - podobnie jak za lata 2020-23 - będzie raczej symboliczna. Pole manewru ograniczają spore planowane nakłady inwestycyjne (9 mld zł) związane z budową trzech szybów górniczych. Jakuba Szkopka trapi jeszcze coś innego.

- Martwi mnie zdolność spółki do generowania gotówki. Wynik EBITDA za ostatnie dwa lata mieście się w przedziale 8-9 mld zł, a dług pozostaje na tym samym poziomie. Tymczasem spółka nie jest przecież obciążona dywidendą – zaznacza Jakub Szkopek.

Skorygowany zysk EBITDA spółki za I półrocze wzrósł o 15 proc. r/r do 4,8 mld zł, podczas gdy dług netto lekko wzrósł do 5,3 mld zł. W przyszłym roku zadłużenie ma się zwiększyć do ponad 6 mld zł, wynika z danych agencji Bloomberg.

Kurs KGHM dotarł do poziomu, na którym historycznie hossa zatrzymywała się już trzykrotnie. Myślę, że będę musiał poczekać na następny cykl, bo w tym potencjał wzrostu jest już ograniczony.